[精准对话#1] 摩洛哥私募股权：未来市场？- Hatim Ben Ahmed与Aomar Elalamy

也就是说，任何理论家都会说不能这么做。

C'est-à-dire que n'importe quel théoricien dirait faut pas faire.

但我们推动团队去做了，管理团队也执行了，这让我们实际上从第五位——也就是三百个销售点，可能增长到六百或七百个销售点，从第五大运营商变成第三大运营商，实际上这随后将我们推向了新高度，因为它让我们达到了一个网络规模门槛，从而能够加速开设新店。

Or on a poussé l'équipe à le faire et l'équipe l'a faite de gestion et ça a permis nous de passer de 5 en fait, de trois-cents points de vente, peut-être à six-cents points de vente ou à sept-cents points de vente, de cinquième à troisième opérateur et en fait ça nous a ensuite catapulté parce qu'on a pu, en fait ça nous a permis de passer à un seuil de réseau qui ensuite a permis, nous a permis d'accélérer les ouvertures.

所以，所以回到你的话题，如果我们知道为何溢价收购资产，那么多付点钱并不太要紧。

Donc, donc je reviens à à ton à au sujet, ce n'est pas très grave de surpayer un actif si on sait pourquoi on surpaye.

这确实——而且我知道在摩洛哥，没有人会被骗。

C'est vraiment et et et je sais qu'au Maroc on a, personne ne peut se faire arnaquer.

啊不，这太贵了。

Ah non, c'est trop cher.

但现实是，对一项资产支付过高价格并不太要紧。

Mais la réalité, c'est que ce n'est pas très grave de surpayer un actif.

甚至可以说，这根本不算什么问题。

C'est même, il n'y a pas d'enjeu.

说我付了9倍EBITDA而本来可以只付8倍，对我来说这些争论很可笑，因为关键在于我们为什么要做这笔交易、为什么要支付这个价格——如果我需要多付1倍EBITDA来促成这笔交易、实现跨越式发展，或是阻止竞争对手抢先而我得以领先，那就是有意义的。

De dire j'ai payé 9 fois les bidas alors que ça va les 8 fois les bidas, pour moi c'est des débats qui sont ridicules parce que l'enjeu c'est pourquoi on fait ce deal et pourquoi on paye et si moi je dois payer une fois les bidas pour prendre cette opération et pour passer un palier ou pour pas que mon mon compétiteur le fasse et que moi je passe devant, ça fait du sens.

我的印象是

L'impression que j'ai c'est

也许在关于资产价格和估值的讨论中，我们可能借鉴了更成熟的生态系统，在那里私募股权更多是投资于更稳定的公司，而在摩洛哥，更多是寻求增长的公司，属于发展资本。

que peut-être dans la discussion sur les prix notamment des actifs et sur les valorisations, on a on a peut-être calqué des écosystèmes plus matures dans lesquels en fait le private equity c'est plutôt sur des boîtes plus stables, alors qu'au Maroc c'est plus des des boîtes qui vont chercher de la croissance et c'est du capital développement.

也许这解释了我们在估值方法上的不同，不是吗？

Et peut-être ça explique le fait qu'on approche la valorisation différemment, non

我自己不知道这个

Je ne sais pas moi ce

你的想法。

que tu en penses.

我会说

Je dirais

正如哈什提姆所说，有两种不同的立场，卖方了解自己的风险，但买方了解自己的协同效应并拥有自己的操作手册。

qu'il y a 2 postures différentes comme Hachtim l'a dit, le vendeur lui il connaît ses risques, mais l'acheteur il connaît ses synergies et il a son playbook.

事实上，如果他没有明确知道短期计划的操作手册，他是绝不会投资的。

En fait il ne va jamais investir s'il n'a pas son playbook où il sait exactement qu'est-ce qu'il va faire ou en tout cas le plan à court terme.

所以这有点像一场博弈，我有我关于将要采取行动的信息，而我也清楚自己企业中存在的一些问题，这促使我们努力达到市场水平。

Et donc c'est ce jeu un peu entre moi j'ai mes informations sur ce que je vais faire et moi je sais les pot pourris qu'il y a dans dans mon entreprise qui font qu'on essaye d'avoir un un niveau de marché.

那么相较于非洲其他经济体，摩洛哥确实如此，我认为你可以举出一些很好的例子，我们的估值倍数确实比其他一些国家要高，但这是我们国家经济稳定的结果。

Alors après le Maroc par rapport à certes à d'autres économies en Afrique et je pense que tu peux donner des des des bons exemples, on a quand même des tours d'habitat qui sont un peu plus élevés que que que d'autres pays, mais c'est le résultat de la stabilité économique de notre pays.

毕竟，当我们看到其他经济体出现货币贬值、政治风险、营运资金问题、股息汇回、现金交易等问题时，这些因素自然导致我们的估值倍数高于周边国家的同行。

C'est, enfin quand on voit les autres pays économiques où tu as des dévaluations de la monnaie, où tu as des risques politiques, où tu as des problématiques de BFR, de remontées de dividendes, de trad cash, font qu'on a des des tours de valo qui sont naturellement plus élevés que nos confrères qui sont qui sont dans dans les pays limitrophes.

因此，这些公司当它们运营良好时，无论是通过非外延的、更有机的增长等方式。

Donc ces boîtes-là lorsqu'elles lorsqu'elles fonctionnent bien, que ce soit par des ou par des croissances qui ne sont pas externes, plus organiques et cetera.

当一切进展顺利时，基金可能会出售这部分股权，或者公司可以上市——最近我们看到越来越多的IPO和越来越多的投资。

Lorsque tout se passe bien, le fond éventuellement cède cette participation où elles peuvent rentrer en bourse, récemment on a vu de plus en plus de de d'entrées en bourse et de plus en plus d'investissement.

如今是否有足够的流动性来容纳这些逐渐成熟的企业？股市是否正在成为自然的退出渠道？你们对此怎么看？

Est-ce qu'aujourd'hui il y a assez de liquidités pour toutes ces ces ces boîtes qui commencent à arriver à maturité Est-ce que c'est c'est la bourse qui devient le l'exit naturel Qu'est-ce que vous en pensez

我认为需要非常谨慎——是的，股市是一个绝佳的退出途径，有很多很好的例子，我们见证了许多成功案例，但这并非人人都能实现。

Moi je dis, il faut faire très, alors oui la bourse, c'est un c'est une super sortie, c'est des très bons exemples, on a des supers success stories, mais ce n'est pas donné à tout le monde là encore.

一家企业必须准备好——请原谅我用这个英语术语——进行首次公开募股（IPO ready）。

Une entreprise elle doit être excusez-moi du de l'anglicisme, IPO ready.

当基金进入时，可能因为其投资期限为3到5年，而需要花费3到4年时间完善公司治理、财务沟通和企业透明度，有时它没有足够时间将其以IPO就绪状态出售。

Et quand le fond rentre, potentiellement parce qu'il a une durée d'investissement qui est entre 3 et 5 ans et que ça prend peut-être 3 à 4 ans de travailler sur la gouvernance, de travailler sur sur la communication financière, sur la transparence de l'entreprise, parfois il n'a pas assez de temps pour pouvoir la vendre IPY Oredis.

因此，并非所有企业都能自然而然地认为流动性将来自股市。

Donc ce n'est pas donné à tout le monde de se dire la liquidité naturellement ça va être la bourse.

我们常将上市视为流动性来源，但必须考虑到企业自身——其股价需要持续活跃才能算成功。我们看到且必须强调的是，那些有时将上市视为终极目标的企业需要构建一个股权故事。

Et après on pense souvent à l'introduction en bourse comme une liquidité mais il faut penser à l'entreprise elle son cours de bourse il doit vivre pour que ce soit une réussite et donc ce qu'on voit et ce qu'il faut en tout cas du côté des entreprises qui pensent que parfois la enfin l'introduction en bourse c'est un aboutissement faut qu'ils créent une equity story.

Digital Hacks和TGCC的成功案例表明，背后都有一个股权故事：我们通过发布带有特定里程碑的多年战略规划进入市场，并展示我们成功实现了这些里程碑，这实际上维持了股价活力，造就了这些企业的成功。

Et les bons exemples des hacks digital, des TGCC c'est que derrière il y a une equity story, c'est on sort sur le marché en donnant un plan stratégique pluriannuel avec certains jalons et on montre qu'on a réussi à accomplir ces jalons et c'est ça qui fait vivre le cours de bourse en fait et qui fait le succès de de ces entreprises-là.

相反地，对于企业来说，市场需要更多流动性，但我们必须摆脱这种IPO即炒作的概念，它只是市场上的短期操作。

Et à contrario, donc ça c'était pour les entreprises, pour le marché il faut qu'il y ait plus de liquidités, mais il faut qu'on sorte un peu de cette notion de l'i p o c'est une draba, c'est un coup qu'on fait sur le marché.

尤其是散户投资者存在这种想法，他们认为IPO可以快速获利或其他类似操作，实际上他们需要跳出这种思维，认识到股市是一种可以长期投资的资产类别。

Il y a ce truc des petits porteurs notamment qui qui se disent il y a un coup à faire sur l'i p o de cash plus ou autre et en fait il faut qu'ils sortent de là et il faut qu'ils réussissent à se dire que le marché boursier, c'est une classe d'actifs d'investissement qui peut être long terme.

确实如此

C'est vrai

存在一种共识，认为这总是有效的。

qu'il y a une, il y a un consensus sur les, ça marche toujours.

不过确实还是需要小心谨慎。

C'est ce qu'il faut faire quand même faire attention, mais mais effectivement.

不不，听着，你说得对。

Non non, écoute, tu as raison.

我听得非常认真，我觉得你对股市这个话题讲得很全面。

Moi, je t'écoute avec beaucoup d'attention et je pense tu couvres, tu couvres bien le sujet sur le marché boursier.

为了补充你提到的不足之处，确实不是所有人都适合。

Vu que pour compléter ce que tu dis en mal, c'est vrai que ce n'est pas pour tout le monde.

那么对于你提到的，还因为我们有一个目前不接受小市值公司的股市。

Alors pour les donc tu as cité, mais aussi parce que nous, on a une bourse qui ne n'a en tout cas aujourd'hui n'accepte pas les petites capitalisations.

这一点必须牢记在心。

Donc ça il faut bien l'avoir en tête.

门槛是

Le seuil c'est

没有

Il n'y

没有官方门槛，但我认为低于20到30亿迪拉姆的股权价值，嗯，确实有一些达到五亿、七亿迪拉姆的案例，但未必像其他公司那样成功，我们的市场不接受小市值公司。

a pas de seuil officiel, mais moi je pense qu'en dessous de 2 à 3000000000 de dirhams de equity value, Bon il y en a eu quelques-unes à cinq-cent, sept-cent 1000000 de dirhams mais bon pas eu forcément le succès des autres, on est un marché qui n'accepte pas les petites capies.

所以这已经是...之后的事情了

Donc déjà c'était les les Après

比如我们的small caps（小盘股）比那还要小。

on est roi par exemple des small caps sont plus petites que ça.

是的，完全正确。

Oui tout à fait.

那些低于

Qui font moins

完全正确。

tout à fait.

那么我认为应该改变的一个原因，但为什么小盘股行不通呢？这是因为市场操作者都是一样的。

Alors la raison pour un truc qui devrait changer je pense mais pourquoi ça marche pas les petites capies C'est parce que les opérateurs de marché sont tous les mêmes.

你有一个PCVM经理会投资他的名字你的股票。

Tu as un gérant de PCVM qui va investir son nom ton titre.

他，他有一个基金在里面，大概有100亿迪拉姆吧。

Lui, il a un fond dedans, il y a je ne sais pas 10000000000 de dirhams.

反正，他根据监管规定对每家公司都有投资限额。

De toute façon, lui, il a des limites d'exposition par par entreprise dans son réglementaire.

所以对于一家小市值公司，他可能用1000万迪拉姆就达到投资上限了，你看，然后还剩下99亿需要投资。

Donc sur une petite CAPI, il va atteindre sa limite d'exposition avec 10000000 de dirhams, tu vois et donc ensuite il reste quand même quatre-vingt-dix-neuf 1000000000 à à investir.

所以他无法承受。

Donc il ne supporte pas.

人们希望部署最低限度的投资额度以获得合理的跟踪，确保他们拥有一个合理分布的投资组合，而不是那些占比只有0.01%的小额项目。

Les gens veulent déployer un minimum de tickets pour pour avoir du suivi raisonnable, être que et qu'ils aient un portefeuille raisonnable bien distribué mais pas avec des trucs à 0 0 un pour 100.

因此问题在于，这些OPCVM（证券集体投资机构）作为主要的做市商，以及养老基金，并没有特别的税收激励来创建小盘股板块，这毫无意义。

Donc la problématique est comme ces OPCVM là qui sont les principaux faiseurs de marché en tout cas et fonds de pension n'ont n'ont pas d'incentive fiscale particulière à créer des compartiments small cap, il n'y a aucun intérêt.

所以确实，市场在推动这一点，推动管理者有兴趣说‘好吧，我还是会在这家公司投资300万迪拉姆，因为由于某种原因我可以享受税收减免’。

Donc c'est vrai que la place milite pour ça, milite pour qu'il y ait un intérêt pour le gestionnaire de dire bon je vais quand même mettre 3000000 de dirhams dans dans dans cette boîte parce que je suis défiscalisé pour x ou y raison.

而看到零售投资者，也就是小额投资者或个人投资者的比例在增长，这

Et le fait de voir la, parce qu'on voit la proportion des investisseurs retail, donc des petits porteurs ou des particuliers qui investissent, qui grandissent, ça

可以发挥作用。

peut jouer.

这非常好。

C'est excellent.

它可以

Ça peut

正好在小型股上发挥作用。

jouer sur justement les scappy.

确实，我认为这与小额投资有关，因为有人会投资五千迪拉姆、一万迪拉姆、两万迪拉姆、三万迪拉姆，而另一个人投资五亿或十亿迪拉姆对他来说差别不大，他会进行资产配置——我认为这是极好的现象，而且零售投资者重返市场可追溯到TICC时期，因为当时零售投资者已完全从市场消失。

Exactement, je pense que ça peut jouer avec scappy puisque quelqu'un a un un un qui va investir cinq-mille dirhams dix-mille dirhams vingt-mille dirhams trente-mille dirhams lui qu'elle va cinq-cent-millions ou 1000000000 ça ne change pas grand chose pour lui, il va avoir son allocation et et et je pense que c'est une excellente chose et et ce retour du retail sur le marché qui date de l'époque de TICC puisque le retail avait complètement disparu du marché.

是TICC带回了零售投资者。

C'est la TICC qui a ramené le retail.

现在，我们看到我认为新入市者的交易量增长将带来好处，当然会有积极影响。

Et là, on voit que je pense le volume de nouveaux entrants sur le marché augmenté va faire du bien va faire du bien bien sûr.

这是一个良性循环，你看TGCC上市后宣布计划并实现，再宣布第二个计划又实现，这让小股民越来越相信股市并进行投资——所以实际上，上市必须伴随一个故事，否则股价就失去了意义。

C'est un cercle vertueux tu vois TGCC sort sur le marché annonce un plan le réalise annonce un deuxième plan le réalise ça fait des petits porteurs qui croient de plus en plus en en la bourse et qui investissent et donc c'est ça qui fait en fait les l'entrée en bourse doit être accompagnée d'une histoire sinon ça le le cours devient inutile.

就是这样。

Voilà.

你刚才说到

Tu parlais

只是说这是自然的退出方式吗？是的。

juste de est-ce que c'est la sortie naturelle Ouais.

我认为我们正处于这个阶段，这是一种退出方式，但还没有完全实现。

Je pense qu'on y est, c'est une des sorties mais on n'y est pas encore.

我所看到的是，Memphis基金确实在私募股权领域投入了190亿迪拉姆，通过基金形式运作，原则上这些基金有资金需要配置，因此未来几年应该会出现二级市场的兴起，这将滋养这些企业，推动它们迈上新台阶，之后它们可能

Ce qu'on vous, enfin moi ce que je vois, c'est que le fond Memphis a quand même investi dix-neuf, enfin a mobilisé dix-neuf 1000000000 de dirhams dans le monde du p e et c'est à travers des fonds et donc en principe ces fonds ont de l'argent à se déployer donc en principe il doit y avoir il devrait y avoir lors des prochaines années une émergence du secondaire qui va faire nourrir ces entreprises qui va les faire monter un autre cap et qui après pourront potentiellement être

你刚才提到的关于基金购买前期基金在公司中的股份，这不是你越来越常见的情况吗？

Ce que tu disais tout à l'heure sur le fait d'avoir des fonds qui achètent la participation de fonds d'avant dans des boîtes, c'est pas quelque chose que tu vois de plus en plus intimes.

我们已经

On l'a

在两个方向都做过了，我们既购买过同行的股份，也向同行出售过股份。

déjà fait dans les 2 sens, on a déjà acheté des participations de confrères comme on a déjà vendu à des des confrères.

不，这种情况越来越常见。

Non, ça se fait de plus en plus.

需要了解的是，在新兴市场的退出操作中，这种情况占欧洲市场的50%以上。

Ce qu'il faut savoir, c'est que c'est plus de 50 pour 100 des opérations de sortie en Europe dans les marchés émergents.

所以股市可能占比不到20%甚至25%，其余都是战略投资者。

Donc la bourse peut peser peut-être 20 vingt-cinq même pas et le reste c'est les stratégiques.

有时资产会进行第三、第四次操作，因为这些资产

Avec parfois des actifs qui font des troisième quatrième opération parce que c'est des actifs

我们还没到那一步。

On n'y est pas encore.

之后越成熟就越看回报率。

Qui qui plus c'est mature après c'est du rendement.

我认为我们会越来越多地看到这种情况。

Je pense que on le verra de plus en plus.

我们在摩洛哥还有一个重要的门槛要跨越，那就是企业传承。

Nous, on a encore un grand palier à franchir au Maroc, c'est celui de la transmission.

所以，我们可能还存在一些文化上的最后障碍，但它们会逐渐消失，这些枷锁很快就会被打破。

Donc là, on a encore peut-être des derniers blocages culturels, mais ils vont ils vont, les verrous vont sauter bientôt.

我们存在传承问题，实际上传承问题并不总是被正确预见的。

On a une problématique de transmission, enfin enfin les problématiques de transmission ne sont pas forcément anticipées correctement.

在某些家庭中已经开始预见这些问题，但并非所有地方都如此，而在欧洲、美国、发达国家，甚至中国等地，这是完全被预见并且无禁忌地讨论的。

Elles commencent à l'être dans certaines familles, mais pas partout et donc or en Europe, aux États-Unis, dans les pays développés, même en Chine, caetera, c'est totalement anticipé et c'est discuté sans tabou.

这已成为习俗，而我们这里还不是。

C'est dans les moeurs, nous, ce n'est pas.

就是这样，这是风俗习惯，你六十五岁了，有孩子不一定，你是一家塑料包装公司的老板。

Voilà, c'est les moeurs, c'est toi soixante-cinq ans, tu as des enfants qui ne sont pas forcément, tu es patron d'une boîte de packaging plastique.

你有孩子，他们不一定是塑料包装专家，也不一定想在未来四十年里一直和塑料打交道。

Tu as des enfants qui ne sont pas forcément les spécialistes du packaging plastique et qui n'ont pas forcément envie de vivre dans le plastique pendant 40 ans.

我有个完全随机的例子，而且完全健康，在很多地方都常见，就是说我卖掉公司，把钱重新投资，然后每个人都可以过自己想要的生活。

J'ai un exemple totalement au hasard et donc totalement sain dans plein de géographie de dire je vends, je rééloue l'argent et chacun fait ce qu'il veut dans sa vie.

而且这些交易中大多数都是这种情况。

Et c'est des deals plutôt majoritaires là.

是的，这是主流，是主流做法。

Oui, c'est que majoritaire, c'est majoritaire.

与

Contrairement

我们今天看到的交易不同，那些交易是

aux deals qu'on voit depuis aujourd'hui qui sont des deals.

因此

Et donc

这种交易中，可能会有基金介入，或者引入新的管理团队、新团队。

ça, ça va être des deals où tu peux avoir un fonds qui rentre ou bien avec une nouvelle équipe de management, une nouvelle équipe.

完全正确。

Tout à fait.

正是如此，既然这在欧洲是一个需要构建的生态系统，你会发现非常容易——我总说欧洲，但其实是发达国家——你能轻松找到管理团队。

Alors justement, puisque ça, c'est un écosystème à construire en Europe, tu trouves très facilement, je dis toujours l'Europe, mais pas le pays développé, tu trouves facilement des équipes de gestion.

所以你会紧急寻找一位总经理、一位财务总监。

Donc tu vas chercher un DG, un DAF d'urgence.

三周内你就能找到一个。

En 3 semaines, tu peux en trouver un.

摩洛哥，这几乎不可能，因为我们没有过渡管理的文化，我们有，确实有，我肯定认识一些人，我们也有共同的朋友，他们在40岁时决定离开工薪阶层成为过渡经理，在这里工作六个月后，又去另一家公司待一年。

Maroc, c'est mission impossible parce qu'on n'a pas cette culture du management de transition, on a, il y a, nous moi je connais certainement, on a aussi des amis communs qui à 40 ans décident de quitter le salariat et d'être manager de transition, qui travaille 6 mois sur un poste ici puis après partent un an dans telle entreprise.

在欧洲这

En Europe ça

在大公司里是常有的事。

arrive tout le temps dans des grandes entreprises.

我记得租赁行业的一位领导者。

Moi j'ai des souvenirs d'un des leaders de la location.

就像突击队一样进入

Qui arrive en commando quoi dans

基金。

le fond.

In Destie基金，他说我们会任命一位新CEO，给他一个管理方案，我们还会再讨论这个问题的。

Le fond In Destie, il dit on met une on met un nouveau CEO, on lui donne un management package et on en reviendra on reviendra pas seulement sur ce sujet-là.

每个人都与目标保持一致，所有人都想快速创造价值，因为他自己也在执行任务，这是双赢的。

Tout le monde est aligné sur les objectifs et tout le monde veut créer de la valeur rapidement parce que lui, il est en mission lui aussi et c'est win-win.

是的，我认为我们会实现这一点的。

Ouais, je pense que ça, on va y arriver.

所以需要让传承市场更流畅，数量更多。

Donc il faut passer, il faut il faut que le marché de la transmission soit plus fluide, qu'il y en ait plus.

那么接下来，一个巨大的禁忌是，这个传承市场在所有发达国家都存在，因为存在对财富传承给下一代的征税问题。

Alors après, gros tabou, ce marché de transmission existe partout dans les pays développés parce qu'il y a une taxe sur la non, sur la transmission du patrimoine aux générations suivantes.

是的，在我们这里不存在。

Oui, qui n'existe pas chez nous.

所以这确实是一个，有许多财政机制鼓励前期管理和传承等等。

Donc c'est un vrai, il y a un certain nombre de de de de de mécanismes fiscaux qui encouragent à la gestion, la transmission avant, et caetera.

关于劳动法的问题。

Du treuil, sur la loi du travail.

完全正确，做得好。

Exactement, bravo.

所以在我国并不一定如此，但总体而言，我看到越来越多人达到了一种思想成熟度，认识到我们工作30年的这家企业，他们希望它能延续下去——因为员工关系、品牌价值等因素，同时也接受子女未必总能接班的事实。这时基金就将发挥重要作用，提供流动性支持。

Donc on n'a pas forcément chez nous, mais mais de manière générale, moi je vois de plus en plus de gens qui arrivent à la maturité intellectuelle de dire que cette entreprise dans laquelle on travaille pendant 30 ans, elles veulent qu'elle perdure parce que les salariés, des relations, il y a des marques, des choses comme ça et l'acceptation que ces enfants n'en font pas forcément toujours, ça peut arriver toujours les mieux les mieux la même pour prendre le relais et donc ça effectivement les fonds joueront un rôle très important pour fournir la liquidité.

这些流动性资金将转化为家族资产，再投入到下一代的新技术项目等事业中，对整个生态系统而言，这...

Cette liquidité va aller en patrimoine des familles, va redescendre dans les projets de la génération suivante dans les nouvelles technologies, dans les choses comme ça et c'est pour un écosystème c'est c'est

因为我们主要讨论了初具规模的企业，但实际上还有大量家族企业构成的经济网络，它们同样需要结构化并发展到这一阶段。

Parce qu'on a beaucoup parlé de ces boîtes qui commencent à avoir une taille importante mais il y a aussi tout le tissu économique avec beaucoup de boîtes familiales et qui peuvent se structurer arriver à cette étape-là.

完全正确，这种情况在欧洲随处可见——每当有人以3000万欧元估值达成交易时，背后往往是一家拥有200名员工的企业。

Tout à fait tout à fait et ça s'il y en a en Europe je veux dire partout partout où les gens font des deals à 30000000 d'euros de de Valo avec la boîte, il y a 200 employés.

该企业年营业额达到1500万欧元。

Elle fait 15000000 d'euros de chiffre d'affaires.

有

Il y

基金会100%全资收购。

a le fonds qui achète 100 pour 100.

阿马尔说过的。

Amal l'a dit.

然后，我们会招聘某位总经理或财务总监。

Ensuite, on recrute tel ou tel DG ou tel DAF.

接着进入一个3到4年的周期，我们发展这家企业。

Et puis on part pour, on part pour un cycle de 3 4 ans, on la développe.

在结束关于退出的讨论前——我们已从AP0开始谈及流动性问题——还存在面向实业公司的退出渠道，所有大型集团都可能出于战略考量收购资产。

Avant de fermer la parenthèse sur les les exits dont on a commencé à parler de liquidités avec les AP0, il y a aussi des exits vers les corporels et tous les grands groupes qui peuvent avoir des raisons stratégiques de de racheter des actifs.

这种现象在最近几年似乎较为少见。

C'est chose qu'on a un peu moins vu j'ai l'impression sur les dernières années.

这种情况正变得越来越普遍。

Ça arrive de plus en plus.

以Dislove Profonde为例，他们实施并购整合战略。我们讨论过这种并购策略，现在看到越来越多大型企业集团寻求垂直整合或区域化扩张，最近我们协助Sotema收购Sette工业资产以强化其产业组合，因为他们看到竞争对手通过并购壮大，意识到若保持现状将难以应对未来竞争。同时我们也观察到一类规模较小但日益活跃的投资主体——家族办公室，这些传统上业务高度聚焦的家族办公室正因代际传承和新一代进入控股体系而转向éursephettettes。

L'exemple de dislove la Profonde qui eux font du Build-up et on en a parlé de cette stratégie de Build-up, on voit de plus en plus de gros groupes corporate qui veulent s'intégrer enfin faire une intégration verticale ou aller vers une régionalisation et qui décide de faire des acquisitions récemment on a accompagné Sotema dans l'acquisition de Souludia pour renforcer son portefeuille industriel parce qu'il voit les concurrents, il voit les fonds aller faire du build-up grossir et se dire nous on est un actif stratégique que si on reste comme ça on ne pourra pas les concurrencer demain et alors je vois aussi c'est une classe d'actifs enfin c'est une classe d'investisseurs plus petites mais on voit de plus en plus des family offices qui historiquement ont un secteur d'activité qui est très resserré décide vers de la diversification parce qu'il y a de la transmission, parce qu'il y a des nouvelles têtes dans dans la holding.

最近有个案例展示了如何区域扩张可以有效促进区域经济发展。。。八哥。

Et on voit typiquement dernièrement Sam et qui sont allés vers des actifs bancaires qui n'étaient pas forcément leur vocation primaire et on voit aussi on accompagnait dernièrement le groupe qui qui a décidé de se diversifier en rentrant dans le secteur de la santé à travers l'acquisition de Afrique fort.

所以区域经济发展需要因地制宜是关键。

Donc on vous enfin les corporate commencent à sortir sur le marché là où enfin il ne faut pas la réalité c'est que les fonds c'est eux les initiateurs encore aujourd'hui, c'est eux qui préparent les entreprises et qui un peu les rendent attractives pour des des sorties vers les stratégies.

或许，或许我们可以谈谈这个。

Peut-être les Peut-être les pour parler de ça.

是的，我基本同意。我们很少看到外国企业收购资产，我认为这存在交易规模的问题，让大型国际集团来购买资产很复杂，确实会发生但很罕见。

Oui écoute plutôt d'accord on en alors des entreprises étrangères qui achètent des actifs on en voit peu parce que je pense qu'il y a un problème de taille de deal et que que ramener un grand groupe international pour venir acheter un actif pense que compliqué, ça arrive mais c'est rare.

确实，国内集团在市场整合或家族办公室财富多元化方面会有这种情况，确实会发生。

Effectivement mes groupes nationaux dans le cadre d'une consolidation de marché ou une diversification de family office de patrimoine, ça arrive, ça arrive.

TC刚刚与Stam完成了这样的交易，这是建筑行业的一笔重大交易。

TC vient de le faire avec Stam, qui est un gros gros deal dans le BTP.

你很了解这个话题，所以这种情况确实会发生。

Tu connais bien le sujet et donc ça arrive.

是的，我认为这在国内越来越常见，因为企业正在结构化，它们能获得融资，有实力，有团队。但在我们大陆的国际层面，我认为还比较少见。

Oui, je pense que ça arrive en national de plus en plus puisque voilà les groupes se structurent, ils ont accès à du financement, ils ont les épaules, ils ont les équipes, international sur notre continent, c'est encore un peu rare je pense.

在国际方面，你们两位其实都在做收购，CP你们当然也在其他国家投资，你们甚至在摩洛哥之前就开始了，之后也继续在非洲或其他国家进行投资。

Sur l'international vous travaillez justement tous les 2 acheter quand même CP vous investissez dans d'autres dans d'autres pays bien sûr vous l'avez fait même avant le Maroc et depuis vous le faites vous continuez à le faire aussi dans d'autres pays en Afrique ou d'autres.

我记得你们上周刚宣布了一笔交易，就在我们录制节目的那天，是在西非，我相信。

Je crois que vous avez annoncé la semaine dernière en tout cas là le jour où on enregistre un deal en Afrique de l'ouest je crois Dans

一家银行。

une banque.

在一家银行，我想。

Dans une banque je crois.

而且Acuracy是一家国际公司，所以我认为你的业务本质上是国际化的，即使你在这里办公，有时也会处理一些交易，是的，

Et et acuracy c'est une boîte internationale donc je pense par définition votre métier il est international et et même si tu es basé ici, il se trouve que parfois tu travailles sur des deals Oui,

目前我们50%的交易涉及非洲国家，我会这么说。

50 pour 100 de nos deals intègrent des des pays je dirais plutôt africains en ce moment.

是的，对于摩洛哥资产和摩洛哥公司来说，进行我们之前讨论的整合、在其他国家进行收购，这种情况你们是能看到的，这是一种，这是一个，这是

Ouais, pour les actifs marocains, pour les boîtes marocaines, le fait de faire, on a parlé de build-up, des acquisitions dans d'autres pays, c'est quelque chose que vous voyez, c'est une, c'est un, c'est

我观察到的是，毕竟现在有一些拥有扎实专业知识的国家级龙头企业

c'est Moi ce que je vois, c'est que quand même il y a des champions nationaux qui ont un savoir-faire qui est solide aujourd'hui.

我们可以想到建筑行业、医疗健康领域，实际上摩洛哥的市场规模并不大

On peut penser à la construction, à la santé et en fait, le marché marocain n'est pas très grand.

因此可以说市场变得有点小，从长远战略眼光来看，他们必须寻找增长动力

Et donc on va dire que le marché devient un peu petit et dans une optique de vision stratégique un peu long terme, ils doivent trouver des relais de croissance.

我们之前提到过整合的增长动力，但也有区域化的增长动力，因此他们自然会转向非洲，转向地中海地区，同时也转向中东。

Et il y a les relais de croissance qu'on a dit d'intégration mais il y a aussi des relais de régionalisation et donc naturellement ils se dirigent vers l'Afrique, ils se dirigent vers la Méditerranée, mais aussi vers le Middleiste.

这对他们来说是绝佳的机会。

Et et c'est des super opportunités pour eux.

但之后，当你习惯了只做摩洛哥市场然后向外拓展时，这其实有点像整合收购，但又有些不同。

Mais après là encore, quand tu es habitué à faire que du Maroc et t'ouvrir, enfin c'est c'est comme le build-up, mais un peu différemment.

因为你面临很多挑战，比如文化差异，以及你所处的监管环境——在医疗行业、建筑行业，在摩洛哥工作与在中东或法语非洲国家工作，规则是不同的。

Parce que tu as plein de challenges qui sont là encore, ta culture, la réglementation dans laquelle tu es qui n'est pas forcément la même quand tu es dans le secteur de la santé, dans le secteur de la construction, en fait travailler au Maroc ou travailler en middleist ou dans un pays d'Afrique francophone, c'est pas les mêmes règles.

有时一些商业实践会限制你进入某些市场，需要在这种环境中灵活应对，此外还有我们讨论过的各种金融风险，如汇率风险、现金陷阱、股息汇回等。

Parfois il y a des pratiques business qui te limitent à l'accès à l'accès à certains marchés, il faut savoir jongler un peu dans dans dans cet environnement et après il y a tous les tous les risques un peu financiers dont on a parlé, risque de change, trappe cash, remontée de dividendes.

我越来越看到的是，在这些向邻国（如果可以这么说的话）的冒险中，他们经常尝试建立合作伙伴关系，或尝试与那些在这些地区经验更丰富的合作伙伴进行共同投资，以此来降低风险。

Ce que je vois de plus en plus, c'est que c'est dans ces aventures un peu vers des pays, des pays limitrophes, si on peut dire ça comme ça, que très souvent ils essayent de faire des partenariats ou ils essaient de faire de faire des co-investissements avec des partenaires qui eux ont une expérience plus aboutie dans ces régions-là et qui va limiter un peu le risque.

确实，我认为海外收购对企业来说是最危险、风险最大的举动。

Effectivement, je pense acquisition à l'étranger, c'est le move le plus dangereux et le plus risqué pour une entreprise.

我看到过一页关于这个的内容

J'ai vu une page sur ça dans

在我的书里是的，我谈到了这一点，而且我也有你的书。

Dans mon livre oui j'en j'en parle et d'ailleurs j'ai ton livre.

那么收购交易中的文化维度往往被忽视——这是关于国际化和增长的一个章节，我认为这也是我们刚才讨论的话题。你说收购交易中的文化维度常常被忽视，而这往往是未能实现预期协同效应的原因，必须能够提前识别，特别是通过与收购公司主要高管的访谈环节，批评不要仅限于财务层面。

Alors c'est la dimension culturelle dans une opération d'acquisition est trop souvent, c'est donc c'est sur un un chapitre sur l'internationalisation et la croissance donc je crois que c'est aussi un peu le sujet dont on avait parlé tout à l'heure, tu dis la dimension culturelle dans une opération d'acquisition est trop souvent négligée alors qu'elle est souvent la cause de la non réalisation des synergies prévues, il faut pouvoir l'identifier en amont notamment par le biais de séances d'entretien avec les principaux dirigeants de l'entreprise rachetée, les critiques de ne pas se limiter à la dimension financière.

确实，在国际层面更是如此。

Effectivement, à l'international, c'est encore plus le cas.

更是

C'est encore

不再是这种情况了。

plus le cas.

我们的推理有误。

On a mal raison.

所以，首先就是地理距离，卡萨布兰卡，从卡萨布兰卡到拉各斯，离这里有五千公里。

Donc, alors déjà l'obius distance géographique, Casablanca, à Casablanca, Lagos, c'est à cinq-mille kilomètres d'ici.

远至阿比让。

Allez loin à Abidjan.

是的，但即使是阿比让或洛美，也不算远，毕竟飞行时间4小时，洛美是4个半小时，距离这里大约五千或四千公里。

Oui, mais même à Abidjan ou les gosses, ce n'est pas loin, enfin c'est 4 heures de vol, les gosses, c'est 4 heures et demi, c'est cinq-mille kilomètres d'ici ou quatre-mille kilomètres d'ici.

必须凌晨一点赶飞机，这非常麻烦。

Il faut prendre un vol à une heure du matin, c'est très compliqué.

因此，当出现问题时，要迅速去解决，首先就很复杂。

Et donc, quand il y a un problème, aller le résoudre rapidement, c'est compliqué premièrement.

这是阿比让的情况，但如果是在沙特阿拉伯或迪拜，飞行时间就要8小时。

Ça c'est Abidjan, mais situé en Arabie Saoudite ou à Dubaï, il y a 8 heures de vol.

所以距离是一个真正的问题。

Donc la distance est un vrai sujet.

这种地理距离，文化距离非常重要，实际上现实是，我们作为摩洛哥人，在文化上与非常非常非常少的国家亲近，与非常非常少的国家。

Cette distance géographique, la distance culturelle est très importante et et et et en fait la réalité c'est que nous en tant que Marocain on est proche culturellement de très très très très très peu de de pays et très très très peu de pays.

这里他有点接近很多国家，但实际上与很少国家非常接近。在

Là il est un petit peu proche de beaucoup de pays mais qui en fait très proche de peu En termes

身份认同、理解以及做事方式等方面，我们可以说一方面是阿拉伯世界，一直到埃及等等，实际上完全不是。

d'identité, de compréhension et de façon de faire les choses et caetera, on peut dire on peut dire d'un côté monde arabe donc jusqu'à l'Egypte et caetera en fait pas du tout.

我们讲法语，我们的商法接近法国，所以与法国非常接近，但文化却截然不同。

On parle français, on a un code du commerce proche de la France donc c'est très proche de la France pas du tout, culture très très différente.

我们与撒哈拉以南非洲也有共同的根源，但实际上存在非常根本的文化差异，所以这非常困难。

On a aussi des racines communes avec l'Afrique subsaharienne mais en fait il y a des vraies vraies différences fondamentales culturelles donc c'est hyper difficile.

因此，对我来说，每次我们审视国外机会时，都会非常谨慎。

Donc je suis, pour moi à chaque fois qu'on regarde une opportunité à l'étranger, on on on fait vachement attention.

那么在这种情况下，这并非我们的天性，但我们常常是那些极力反对的人，我告诉你，就是说人们会来，我们要做的事情我们会做

Alors là pour le coup et ça c'est pas c'est pas notre ADN, mais on est très souvent ceux qui freinons des 4 fers à je te le dis, c'est-à-dire que les gens viennent ouais le truc qu'on va faire on va faire

你们会考虑在收购前尝试所有可能的方案吗？比如建立合作伙伴关系、达成商业交易

Est-ce que vous allez regarder est-ce que tu disais mal alors vous allez regarder tout ce qu'on peut faire avant de faire une acquisition, c'est-à-dire le partenariat, le deal commercial

商业合作确实是一种方式，还有合资企业

Le commercial effectivement la la coopération L'adjoint aventure.

合资企业是指你的核心资源仍在自己手中，而不是...哦这不是播客的重点，我们不讲具体案例数量

Adjoint aventure où tes billes sont chez toi et et non le nombre d'histoires, ce n'est pas le but du podcast, c'est le nombre d'histoires

是的，是的

de Si si

如果我们做销售。

si on fait les sales.

我们可以给你举制药行业的例子，他们都曾尝试进入非洲。

On peut te donner le secteur des labos pharmaceutiques qui sont tous allés essayer d'aller en Afrique.

他们发现市场被垄断，存在进入壁垒。

Ils ont vu que les étaient trustés, qu'il y avait une barrière à l'entrée.

很复杂。

Compliqué.

很复杂。

Compliqué.

如果你愿意的话，这很符合逻辑，你去别人家然后说现在我要拿走你的蛋糕，所以这并不简单，必须带着真正的理由去。

Il y a des si tu veux c'est logique, tu vas chez les gens et tu dis maintenant je prends ton gâteau donc c'est pas simple, il faut y aller avec des vrais arguments.

所以必须带着真正的理由去。

Donc il faut aller avec des vrais arguments.

所以这非常复杂。

Donc c'est très compliqué.

那么关于撒哈拉以南的流动，以我的身份来说，冒着可能冒犯的风险，在工业和服务业部分，这是我们不推荐的，考虑到各个市场的狭小性。

Alors sur la flux subsaharienne, moi au titre de, enfin au risque de choquer, sur la partie industrie et service, c'est quelque chose que nous on recommande pas à ce, enfin compte tenu de la, compte tenu de la, l'étroitesse des marchés individuellement.

除非，除非你能接触到泛非集团，在西非地区，如果你有一个覆盖8到9个国家的集团，那么

Sauf si, sauf si tu as accès à un groupe panafricain, en Afrique de l'ouest sur la partie Afrique de l'ouest, donc si tu as un groupe qui touche 8 9 pays donc

所以应该直接进入。

Donc il faut rentrer directement.

是的，因为他们进入自己的国家，为什么不呢，有市场，这意味着已经有管理结构，但只进入一个国家，我们认为风险非常大，我们经常推动企业家和CEO们三思而后行，这并不意味着不应该做，因为之后他们经常能以这样或那样的好理由说服我们，但

Ouais, parce qu'ils rentrent dans leur pays, pourquoi pas, il y a le marché, ça veut dire qu'il y a déjà la structure de management, mais aller sur un seul pays, moi nous on considère que c'est vachement risqué et on pousse souvent les entrepreneurs les PDG à y réfléchir à 2 fois, ça ne veut pas dire qu'il ne faut pas le faire parce que très souvent après ils peuvent nous convaincre les bonnes raisons pour telle ou telle raison mais il

有

y a

当然，正如你所说，货币问题是大陆上最严重的祸害。人们在埃及因埃及镑贬值而倾家荡产，尼日利亚奈拉，砰地崩溃。

des risques après évidemment tu l'as dit la monnaie la monnaie sur le continent c'est le pire des fléaux Donc les gens ont perdu leur vie en Égypte avec la pente égyptienne, le Nera, Nigeria, boom.

南非兰特暴跌，加纳更是灾难。

Sur l'Afrique du Sud, Rang boom, Ghana catastrophe.

加纳，我之前提到过它资金充裕，但说实话这个拥有3500万人口的国家虽在发展，其货币却不够坚挺。

Ghana, je vous parlais beaucoup d'argent alors que c'est un pays franchement trente-cinq 1000000 d'habitants ça se développe mais la monnaie n'est pas très solide.

所以我们在摩洛哥习惯了拥有稳定的货币和可控的通胀，如果明天你去埃及这样的国家开展业务，那里的货币每年都在贬值——我们了解情况，因为我们在那里有业务，设立了一个办事处，通胀率高达20%。

Donc quand nous au Maroc on a l'habitude d'avoir une monnaie solide, une inflation mesurée et si demain tu vas faire une opération en Egypte dans un pays où la monnaie se dévalue tous les ans où et nous on connaît puisqu'on fait les opérations là-bas, on a mis un bureau où l'inflation est de 20 pour 100.

这意味着每两个月你就必须与员工重新协商工资，必须将工资提高20%。

Donc ça veut dire que tous les 2 mois, tu dois négocier les salaires à les employés, tu dois augmenter 20 pour 100 le salaire.

这，这，

Ça, ça,

这是哪个国家？所以这是在埃及。

c'est quel pays Donc ça, en Égypte.

所以这是一个非常有潜力的国家。

Donc qui est un pays qui est très enfin qui est qui est beaucoup de potentiel.

当你不知道怎么做时，因为这并不复杂，但土耳其人知道如何在超级通货膨胀的经济中生存，而我们摩洛哥人却不会。

Quand tu sais pas le faire parce que c'est pas compliqué mais les turcs savent le faire de vivre dans des économies hyper inflationnistes mais marocaine on ne sait pas le faire.

我们完全不知道如何在那时管理成本通胀。

On ne sait pas du tout gérer une inflation des coûts à à ce moment-là.

但我们从未习惯过，我们不知道怎么做，这并不简单，需要谨慎行事，这是有道理的。

Mais jamais été habitué on ne sait pas c'est du ce n'est pas simple, prudence, en mal à raison.

但实际上，我们与许多国家既相近又截然不同

Mais effectivement, on on on a on est à la fois proche de plein de pays et en même temps, on est on est très différent.

所以我们并没有真正的自然融合

Donc on n'a pas vraiment d'intégration naturelle

这很难

C'est difficile.

而且

Et

这真的需要具体情况具体分析

c'est vraiment au cas par cas.

是的，唯一自然的融合虽然是自然的，但却是封闭的

Oui, il y a la seule intégration naturelle, elle est naturelle, mais elle est fermée.

从文化角度讲，我们称之为东方邻邦，但它对这一切完全封闭

On dit en termes de culturel, c'est notre voisin de l'Est, mais qui est totalement fermé à tout ça.

除此之外，我们就像一座孤岛，必须在周边环境中找到出路

Donc à part ça, on est un îlot et il faut s'en sortir autour de

如果我总结得没错，就是投资一个市场规模不比摩洛哥大，但风险却更高的国家，包括政治不稳定、货币问题等。

Si je résume bien c'est investir dans un pays qui a une taille de marché pas plus grande que celle du Maroc mais avec des risques que nous en tout cas en ménage, changent instabilité politique, monnaie.

而且市场规模也不一定大多少。

Et qui n'est pas forcément beaucoup plus grand.

因此需要在多个国家分散投资。

Et donc il faudra perdre dans plusieurs pays.

没错，就是这样。

Voilà, c'est ça.

所以，这就是为什么我现在看到的趋势是，也许你可以确认一下，企业家们会想，如果我必须承担风险，那不如在一个好市场上冒险。

Donc et alors c'est pour ça que le train que je vois maintenant, et alors moi, tu vas peut-être confirmer, c'est que les entrepreneurs se disent, si je dois prendre le risque, autant le faire sur un bon marché.

所以我会去沙特阿拉伯，我会去欧洲。

Donc je vais en Arabie Saoudite, je vais en Europe.

在那里，实际上我面临同样的文化距离，同样的地理距离，但我所处的环境我更能理解。

Là-bas effectivement, je prends le même, j'ai la même distance culturelle, j'ai la même distance géographique, mais j'ai un environnement que je comprends mieux.

在沙特阿拉伯，通货膨胀，货币相当稳定，通货膨胀非常非常受控。

En Arabie Saoudite, l'inflation, la monnaie est plutôt stable, l'inflation est très très mesurée.

这确实竞争激烈，但我将凭借自身优势取得成功，并且所处的环境能让我管理风险。

C'est très compétitif, certes, mais je vais y arriver avec mes armes et je suis dans un environnement qui va me permettre de gérer mon risque.

我们会去投资，正如所见，Profonde公司已经这样做了，我们正转向欧洲，那里有成熟的企业，能找到优质的管理团队，还有保护投资者的法规。

Je vais aller investir, on le voit, l'a fait, la Profonde l'a fait, on va vers l'Europe, on regarde, on on on a aussi des entreprises qui sont matures, il y a tu vas trouver une équipe de gestion de qualité, une réglementation qui protège l'investisseur.

显然这更困难，但比起去那里争斗，这样的努力更值得。

Alors évidemment c'est plus dur mais le jeu en vaut plus la chandelle que d'aller se battre sur un truc alors.

确实不应该在非洲投资。

Il est vrai qu'il ne faut pas investir en Afrique.

不，我不是说

Non je ne dis pas

不应该在非洲投资。

qu'il ne faut pas investir en Afrique.

市场确实更具挑战性，但是

Les marchés sont plus difficiles mais

是的，但我们必须去那里

Oui mais il faut y aller

采用一种真正的方法。

avec une vraie approche.

如果你能攻克一个市场，就已经取得了非常大的成功。

Si tu craques un seul marché tu as déjà une très grande réussite.

完全正确，

Tout à fait,

完全

tout à

做到了。

fait.

是的。

Ouais.

没多少人成功做到这一点。

Il y en a pas beaucoup qui ont réussi à faire ça.

那些做到了的人，他们是以更区域化的方式做到的。

Ceux qui l'ont fait, ils l'ont fait de manière plus régionale.

是的。

C'est ça.

从行业角度来看，我们近年来主要关注基础设施，这为未来的截止日期等做准备。

D'un point de vue secteur, on on là sur les dernières années, c'est beaucoup d'infrastructures et ça prépare les prochaines échéances et caetera.

你们目前看到并最感兴趣的领域，未来几年仍然是基础设施

Les secteurs que vous voyez vous actuellement et qui vous intéressent le plus, c'est toujours l'infrastructure pour les prochaines années

我会说，正如你所说，我们正处于，摩洛哥正在转型，正如你提到的，我们有一个2030年的截止日期。

Moi je dirais, tu tu l'as dit, on a on est, le Maroc se transforme ce que tu disais, on a une échéance de deux-mille-trente.

在我看来，发展最快的行业是那些基于摩洛哥结构性需求的领域。

Moi les secteurs que je vois qui se développent le plus, c'est ceux qui qui reposent sur des besoins structurels un peu du Maroc.

因此，这其中包含广义的健康产业，我们最近也看到了，广义的健康产业，所以从医疗设备诊所到制药实验室。

Donc dedans, tu as la santé au sens large, on a vu dernièrement, mais santé au sens large, donc 2 cliniques à équipements médicaux à un laboratoire pharmaceutique.

当然我们看到建筑、教育行业，但越来越多与经济相关的发展是分销业，这在几年前并不一定存在，现在我们看到我们的朋友Dislog在物流方面的发展。

On voit bien sûr la construction, l'éducation mais ce que l'on voit de plus en plus qui est en lien avec le développement de d'une économie, c'est la distribution, qu'il n'y avait pas forcément il y a quelques années et là on voit avec notre ami Dislog développement de la logistique.

这些是我看到的越来越多的FMCJ行业，但规模较小，旨在打造国家冠军企业。

C'est un peu les secteurs que je vois de plus en plus de FMCJ que sur, mais sur des tailles plus petites pour créer des champions nationaux.

这就是我目前的看法。

C'est c'est ma lecture aujourd'hui moi de.

我们五年后再做一次，看看我们是否错了。

Il faudra qu'on fasse dans 5 ans et puis voir si on n'avait pas tort.

我的观点与你非常接近，就像在平行轨道上运行一样。

Moi je vois les choses comme enfin sur un circuit parallèle, mais très proche de ce que tu as dit.

对我来说，满足摩洛哥人的医疗需求是毋庸置疑的，私营部门在这方面可以发挥巨大作用。

Pour moi sur le le besoin de soigner les Marocains, il n'y a pas de débat et donc le secteur privé a un rôle phénoménal à y jouer.

我认为过去三四年已经证明了它能发挥的作用。

Je pense qu'il a montré les 3 dernières années, 4 dernières années, le rôle qu'il a pu jouer.

它将继续像在许多其他经济体那样扮演重要角色。

Il va continuer à jouer un rôle important comme dans plein d'autres économies.

归根结底，重要的是让人们能够获得医疗服务，尽可能最好的医疗服务，以及尽可能最优的成本。

À la fin, ce qui est important, c'est que les gens aient accès aux soins et aux meilleurs soins possibles et au meilleur coût possible.

这才是唯一目标。我认为摩洛哥在医疗服务领域——如你所说的临床护理、私立医院等——仍有巨大发展空间。在制药领域还有很多工作要做，在医疗设备方面也还有很多课题需要解决，以引进最先进的设备。

Donc c'est vraiment le seul objectif et je pense que et je pense qu'on a encore au Maroc un vivier de développement quand il s'agit que tu l'as dit de la prestation de soins clinique, hôpital privé et caetera sur la pharmacie il y a encore beaucoup beaucoup de sujets à faire sur la pharmacie et sur les équipements médicaux il y a encore beaucoup beaucoup de sujets pour ramener les meilleurs appareils.

关于制药领域，目前还没有形成大型制药集团，是的，

Sur la pharmacie dans le sens où il n'y a pas encore de groupes pharmaceutiques qui se sont Oui,

我认为我们有制药业，众所周知，这是一个分散的市场。

je pense qu'on a la pharma, tout le monde le sait, c'est un marché éclaté.

你看看市场份额，跳跃不定，深不可测，美丽而复杂。

Tu regardes les parts de marché sautées mal, approfondes, beautues.

它们大概，我不知道，最大的5家可能占有，5%到7%的市场份额吧。

Ils sont, je ne sais pas, 5, plus gros doit avoir quoi, 5 pour 107 pour 100 de parts de marché.

这完全没有意义，完全没有意义。

Ça n'a aucun sens, ça n'a ça n'a aucun sens.

所以我并不是说最终只能有3家运营商，但很明显存在问题。

Alors je ne dis pas qu'il faut finir avec 3 opérateurs non plus, mais on voit bien qu'il y a un problème.

我不知道摩洛哥有多少家制药实验室，官方数字是多少，但应该有40家左右，我认为大概有40家，其中一些勉强维持经营。

Je ne sais pas combien il y a de labo pharmaceutique au Maroc, le nombre officiel, mais on doit avoir 40, je pense qu'on doit être à 40 avec des gens qui vivotent.

因此在我看来，这个市场在未来10到15年内将会大幅整合

Donc à mon avis, c'est un marché qui va beaucoup se consolider dans les 10 à 15 années

未来。

à venir.

会大幅整合。

Beaucoup se consolider.

所以医疗健康，在我看来，是一个真正值得关注的领域。

Donc santé, à mon avis, c'est un vrai secteur dans lequel on va regarder.

其次，还有第二个需要关注的领域，虽然不简单，但没有能源就无法发展经济。

Après, il y a un second secteur qu'il faut regarder, qui n'est pas simple, mais il n'y a pas d'économie qui se développe sans énergie.

当然，没有基础设施也不行。

Alors, sans infrastructures, c'est sûr.

因此这方面我们必须推进，这些是基础性的。

Et donc ça, on avance et elles sont fondamentales.

但当你查看一些研究时，GDP与能源消耗比率或能源可及性等指标，可能那些拥有良好比率的国家，这之间存在直接关联。

Mais il y a des, quand tu regardes des études, le ratio PIB slash énergie consommée ou et caetera ou accès à l'énergie, qui ont peut-être les bons les bons ratios, c'est une relation directe.

就是说你能购买、消费什么...或者说你能获得什么样的能源直接等同于你的GDP。我的意思是这是直接的关联。

C'est que tu tu, qu'est-ce que tu peux acheter, consommer comme enfin qu'est-ce que tu peux, à quelle à quelle énergie tu as accès égal ton PIB Je veux dire c'est c'est direct.

我们摩洛哥，长期以来一直存在一个明确的问题，即以合理价格获取能源。

Nous on a, Maroc, on a clairement un problème identifié depuis longtemps, accès à l'énergie au bon prix.

所以我们进行转型，是的，因为我们一直都能获取能源。

Donc qu'on transforme, oui parce que on a toujours accès à l'énergie.

是的，那么，如何以合适的价格获得合适的能源呢？这就是我们正在做的，也就是那些可再生能源项目，因为如果我们没有其他选择，那就是那个著名的西大西洋天然气管道项目，它也将使我们能够受益于非洲的天然气。

Oui alors bon, donc comment tu fais pour avoir la bonne énergie au bon prix C'est ce qu'on fait, donc c'est ces projets autour du renouvelable parce que si on n'a pas d'autre choix, c'est ce fameux gazoduc ouest-Atlantique qui va nous permettre aussi de bénéficier de gaz aux Afrique.

因此所有这些，我认为都将在摩洛哥围绕能源创造机会，能源领域目前仍然是一个非常封闭的圈子，但在我看来不会持续太久，我们需要在某些方面开放，不一定非得是大型项目，大型项目将始终由大企业主导，而在规模较小的项目上，我们看到可再生能源领域的参与者开始行动，我非常看好能源行业，也非常看好金融服务行业。

Donc tout ça, alors tout ça, je pense vont créer des opportunités autour de l'énergie au Maroc, l'énergie très cercle très fermée encore, mais à mon avis pas pour très longtemps et il va falloir s'ouvrir sur un certain nombre de choses alors pas forcément sur les méga projets, les méga projets resteront toujours de grandes entreprises et sur des projets de taille plus modestes, on voit les acteurs autour du renouvelable qui commencent à bouger, moi je crois beaucoup au secteur de l'énergie, les services financiers j'y crois beaucoup.

这正是我正要说的，有一个真正的问题，

Ça c'est ce que j'allais dire, il y a un vrai sujet,

但你说吧你说吧你说吧你说吧你说吧你说吧。

mais vas-y vas-y vas-y vas-y vas-y vas-y.

有一个真正的金融包容性问题，有一个真正的现金问题，摩洛哥的现金流通问题，迟早会改变的。

Il y a un vrai sujet d'inclusion financière, il y a un vrai sujet de de cash, de circulation de cash au Maroc, à un moment ou un autre ça va changer.

所以那个看起来最像的人。

Donc celui qui le plus l'air possible.

除非现金模式进一步发展。

À part si le modèle de cash plus évolue.

确实如此。

C'est le cas.

但无论如何，在某个时刻这会改变，那些准备得最快的人将成为市场领导者。

Mais en tout cas, à un moment ça va changer, ceux qui seront prêts le plus rapidement deviendront des leaders de du marché.

因此，未来确实存在一个问题：我们将不能再随身携带这么多现金，而必须使用其他方式。

Et donc il y a eu un vrai sujet de demain on ne pourra plus se balader avec autant d'argent en liquide et qu'on devra utiliser.

每个人都在使用智能手机，所以我们将会有这个

Tout le monde utilise son smartphone, donc il va y, on va avoir cette

从消费者角度来看的金融服务，支付、转账。

Service financier d'un point de vue consommateur, paiement, transfert d'argent.

那么我呢，这是

Alors moi c'est

这肯定是。

sûr que ça.

我过去确实经常看到这种情况，但必须承认，如今需要天时地利——我们在摩洛哥还不完全具备让现金消失的条件。

Moi je voyais moi je voyais beaucoup ça, mais bon ça doit être suivi quand même de aujourd'hui il faut un alignement des planètes qu'on n'a pas forcément encore au Maroc pour qu'il y ait une disparition du cash.

好的。

Ok.

需要多方利益相关者的参与。

Avec plusieurs parties prenantes.

那么，我明确地说，现金在摩洛哥仍然占据重要地位，占比达百分之七十，等等。

Bon alors je je serais, c'est clair, le cash pèse encore au Maroc, c'est soixante-dix pour 100, et caetera.

我相信有统计数据显示，我们处于全球前三或前五的位置。

Je crois qu'il y avait une statistique, on est dans le top 3 ou top 5 mondial.

是的，我不太确定，但排在我们前面的还有不少国家。

Oui, je ne suis pas sûr, mais devant nous, il y a encore du monde.

有墨西哥、菲律宾、印度。

Il y a le Mexique, les Philippines, l'Inde.

哥伦比亚。

Colombie.

哥伦比亚，埃及的规模更大。

Colombie, l'Égypte encore plus gros.

我们是

On est

什么在塔米斯。

quoi dans le Talmith.

不不，但德国有50%的比例。

Non non mais l'Allemagne t'as 50 pour 100.

这是指现金支付量

C'est quoi c'est dans le volume des des paiements cash

与数字支付的对比

versus digital.

好的，5

Ok 5

德国的百分比

pour 100 d'Allemagne.

德国人至今仍对银行卡非常依赖。

Les allemands sont très sont encore restés totalement frillés de la carte bancaire.

你去德国，坐出租车时，别提银行卡。

Tu vas en Allemagne, tu rentres dans le taxi, tu ne dis pas de carte bancaire.

好的。

D'accord.

在英国确实不存在这种情况，但你说得对，支付环节正在数字化，像Cash Plus这样的机构也在跟进。

Ça n'existe pas effectivement en Angleterre, mais c'est clair que tu as raison, la partie paiement se digitalise, des postes comme Cash Plus s'y mettent.

我认为Revolut将成为这个国家真正的游戏规则改变者。

Moi je pense que Revolut va être un vrai game changer pour ce pays.

如果我们最终能...只要他们能拿到执照。

Si jamais on arrive à les, enfin s'ils finissent par avoir leur licence.

我估计他们已经在120个国家获得了执照，没理由他们某天不会根据某些条款在摩洛哥也获得执照。

J'estime qu'ils l'ont eu dans 120 pays, il n'y a pas de raison qu'ils l'ont qu'ils ne l'aient pas un jour au Maroc selon telle ou telle disposition.

我认为支付方面你说得对。

Je pense paiement donc tu as raison.

但我看得更远，我认为我们在信贷获取方面还存在问题。

Mais moi je vois plus loin que ça et je pense qu'on a encore un problème d'accès au crédit.

我认为中小企业仍然存在很多障碍和阻力来获得信贷。

Je pense que le, tu as encore beaucoup de blocages et de freins dans les PME pour avoir accès au crédit.

为什么？因为银行业并没有两极分化，但它对承担更高风险失去了兴趣。

Pourquoi Parce qu'on a un monde bancaire qui s'est pas polarisé, mais qui pense, a plus, a perdu intérêt à aller sur du risque plus important.

而所有这些小微企业，实际上都是没有财务报表、没有抵押担保的人。

Et tout ce monde de la TPME finalement, c'est des gens qui n'ont pas de bilan, qui n'ont pas de garantie de collatéral.

那些是

Qui sont des

银行界的死亡。

décès du monde bancaire.

完全是银行界的死亡。

Totalement décès du monde bancaire.

我认为我无法想象我们在摩洛哥的发展，再说一次，这需要5到10年的时间。

Moi je pense que je n'imagine pas notre développement au Maroc, Encore une fois, c'est à horizon 5, 10 ans.

我无法想象没有那些即将进入这些领域的金融解决方案提供者的情况。

Je n'imagine pas sans des solutions de financement qui vont arriver avec des opérateurs qui vont se mettre sur ces sur ces segments-là.

我无法想象会有其他可能性。

Je n'imagine pas qu'ils puissent en être autrement.

即便要承担更高的风险成本

Quitte à accepter un coût du risque

也在所不惜。

plus élevé.

完全正确，更高的利息成本并不可耻，但如果你遇到一家企业在心理上难以接受5.5%的利率觉得不贵，10%就觉得太贵了。

Oui tout à fait, un coût intérêt plus élevé, il n'y a pas de, il n'y a pas de honte à à faire ça, mais si tu prends une entreprise qui fait des blocages psychologiques en se disant 5 et demi pour 100, ce n'est pas cher, 10 pour 100, c'est très cher.

但当你是一家从未获得贷款的企业，用这笔钱进货后一年周转5-6次，即便10%的利率对它也很划算——因为资金周转10次就能产生10%的利润，足够支付账单了。

Mais quand tu es une entreprise qui n'a pas reçu au crédit et qui elle avec cet argent, elle achète une marchandise, l'a fait tourner 5 6 fois dans l'année et et elle a arrêté son taux d'intérêt de 10 pour 100, lui ça lui va très bien parce que ça lui donne l'argent, il tourne 10 fois dessus, il fait 10 pour 100 de marge dessus, il a gagné ses factures.

而首要的

Et la la première source

融资渠道其实是未付账款，这很关键。

de financement en fait c'est facture impayés, ce qui est important.

这意味着

Ce qui fait

由于没有融资，实际上存在一种融资方式

que comme il n'y a pas de financement, en fait il y a un financement On

我们确定他会付款，谁是

est sûr qu'il paye Qui est le

其他供应商。

fournisseur des autres.

就是这样，孩子们缺少其他的。

Voilà, les enfants manquent des autres.

所以我认为在这方面会有一个描述，如何等等。

Donc je pense qu'il va y avoir à mon avis une description là-dessus, la comment, et caetera.

我不知道，但我知道有些人有很多想法，但我们在这里，我认为是健康、能源、金融服务，显然还有你提到的，即摩洛哥人的消费，摩洛哥人消费越来越多。

Je ne sais pas, mais enfin je sais qu'il y a des gens qui ont plein d'idées, mais nous voilà, je pense santé, énergie, services financiers et évidemment derrière, tu l'as dit, ce qui est la consommation des marocains, les marocains consomment de plus en plus.

所以你说得对，但为了能把东西带给人们，需要物流，所以所有这些都随之而来。

Donc le tu l'as dit, mais pour pouvoir amener du chez des gens, il faut de la logistique, donc tout ça tout ça vient avec.

好的，在结束前我还有一些问题。

Ok, j'ai quelques questions pour avant de finir encore quelques-unes.

我们谈到了退出机制，谈到了IPO等等，但还没有特别谈到基金的回报率，我认为这可能很有意思。

On a parlé d'exit, on a parlé de d'i p o et tout ça, on n'a pas parlé de rendement des fonds notamment, je pense que ça peut être intéressant.

通常很难了解基金回报率的具体水平，这很正常，不一定非要——这些企业不一定需要报告它们的回报率。

Généralement c'est difficile d'avoir une idée des des niveaux de rendement des fonds et c'est normal, c'est pas forcément des c'est pas des des entreprises qui qui doivent forcément reporter leurs leurs rendements.

不是公开数据。

Pas des données publiques.

我们我们我们有了摩洛哥基金近几年回报率的一个想法，有没有一些数字我们

On on on a eu une idée des rendements des fonds au Maroc sur les dernières années, est-ce qu'il y a des des chiffres qu'on

抱歉我没有

s'excuse Je n'ai pas de

这个问题的

réponse à

答案。

cette question.

听着，我也没有确切的答案，但我有一些想法。

Écoute, je n'ai pas de réponse factuelle non plus, mais j'ai quelques idées.

我认为摩洛哥资本投资协会Lamic每年都会发布一份报告，并根据业务类型提供内部收益率范围，比如发展资本、传承资本等等。

Je pense déjà donc l'association marocaine des investissements en capital Lamic publie un rapport annuellement et elle donne des fourchettes de TRI selon la typologie de métier capital développement, transmission et caetera.

所以这些信息基本上是公开的，但属于申报性质。

Donc déjà l'information est à peu près publique mais elle est déclarative.

因此这不是经过审计的信息，而是每个基金管理人自行申报的信息，这存在一定难度。

Donc ce n'est pas une, ce n'est pas une information auditée, une information déclarative de chaque gestionnaire de fonds est difficile.

所以就像所有声明一样，这总是有点，很明显的是，要提取原始真相并不容易，不是因为人们隐瞒，而是人们对未来可能发生的事件有预期，这些事件可能会改善或恶化局面。

Donc comme toute déclaration, c'est toujours un peu, c'est évident de, ce n'est pas évident d'avoir une, on va dire d'extraire, d'extraire la vérité brute, non pas parce que les gens cachent, mais les gens ont des anticipations ensuite sur tel ou tel événement qui pourrait arriver, qui pourrait améliorer ou réduire le terrain.

所以这并不容易。

Donc ce n'est pas évident.

现在既然我已经给出了这个什么都没说的冗长回答，我想告诉你，我认为在摩洛哥，我们的收益率应该是我们所说的高单位数，也就是我认为在8%到10%之间，有些团队可能达到10%到12%。

Maintenant une fois que j'ai fait cette réponse très longue pour rien te dire, j'ai envie de te dire, je pense qu'au Maroc, on doit être sur des rendements qu'on appelle chez nous high single digital, c'est quoi C'est je pense entre 8 et 10 pour 100 avec quelques équipes qui doivent être en, donc 10 12.

所以从8%到12%，这是净收益，相当不错。

Donc de 8 à 12, ça donne net, ce qui n'est pas mal.

这意味着还需要额外增加至少3%或4%的总回报率才能从净收益转为总收益，而总收益是资产产生的收益。

Ça veut dire parce qu'il faut y rajouter au moins 3 ou 4 pour 100 de t r en plus pour passer d'une nette au brut et le brut, c'est ce que génèrent les actifs.

而总收益到净收益的转换，则涉及你的组织成本、管理费用等等一系列费用。

Et brut au net, c'est tes coûts d'organisation, tes frais de gestion, et caetera, et caetera, et caetera.

因此，这个从总收益到净收益的转换过程，是管理团队随着时间逐渐学会处理的事情。

Donc d'ailleurs ce passage brut à net, c'est quelque chose que les équipes de gestion apprennent avec le temps à gérer.

所以对于一个缺乏经验的管理团队，总收益到净收益的转换可能会损失5到6个百分点，而对于经验丰富的团队可能只损失3到4个百分点，这在最终结果上会造成巨大差异。

Et donc sur une équipe de gestion inexpérimentée, tu peux avoir un brut pour net qui est à 5 6 points et une équipe de gestion expérimentée avec un brut pour net qui est à 3 4 points et ça change tout à la fin pour que Là

正如你所说，比如8-10或10-12对于好的结果来说是净回报。

comme tu disais par exemple 8 10 ou 10 12 pour des bons résultats c'est du net.

净回报，所以对应的毛回报是

Net donc avec un brut

例如，如果你净回报是10%，毛回报可能在13%到15%之间，具体取决于你从毛回报转换为净回报的效率。

qui va être par exemple si tu es à 10 qui peut être en 13 et 15 selon ton efficacité à passer du brut au 9.

完全正确，我认为我们就在这个范围内。要在资产上实现13%或15%的毛回报并不简单，在这么长的基金存续期内，这意味着你的资金平均增长了2到3倍。

Tout à fait moi je pense qu'on est dans ces dans ces ordres d'idées alors faire 13 ou 15 pour 100 bruts sur l'actif, ce n'est pas simple sur une durée de fond aussi longue signifie que tu as multiplié ton argent en moyenne entre 2 et 3 fois.

因为这是收益率

Parce que c'est le rendement

当然是年化收益率。

annuel, bien sûr.

考虑到平均持有期是5到6年，我认为你的资金在2到3年内实现了2到3倍的增长——抱歉纠正一下——这表现相当不错。我认为有些同行...最后还有市场这个裁判，你可以看到哪些团队成功完成了连续募资。

Tu as sur une détention moyenne de 5 6 ans, donc je pense tu as multiplié ton argent entre 2 et 3 ans, 2 et 3 fois pardon, ce qui est ce qui est pas mal et je pense que certains collègues et après enfin il y a le juge c'est et tu peux voir quelles sont les équipes qui ont réussi à lever des fonds successifs, successeurs.

因此，那些能够连续募资的团队所创造的回报，正是投资者所期待的。

Donc ceux qui lèvent les fonds successeurs génèrent des rendements qui sont attendus par les investisseurs.

我认为这些回报水平相比10年前已有所提升。事实上10到15年前在摩洛哥，首批支持这类资产类别的投资者很多都亏损了——这并不意外，因为支持一个新兴资产类别本就不易。

Donc ces rendements-là, je pense qu'ils sont en amélioration par rapport à ce qu'ils étaient il y a 10 ans et c'est vrai qu'au Maroc il y a 10 15 ans les premiers investisseurs qui ont supporté la classe d'actifs beaucoup ont perdu de l'argent et pas simple parce que supporter une classe une nouvelle classe d'actifs c'est pas simple.

所以部分投资者确实未能获得应得的回报。

Donc certains n'ont pas eu les retours qu'ils méritaient.

如今所有投资者——大多数摩洛哥投资者都已重新进入这类资产，特别是在投资营销基金的推动下。由于整个团队筛选过程非常专业化，我认为我们将迎来...正如我刚才提到的结构性收益水平。

Aujourd'hui tous les investisseurs, la plupart des investisseurs marocains sont revenus sur cette classe d'actifs et notamment à l'initiative du fonds marketing pour l'investissement et donc et comme ça s'est fait de manière très professionnelle les sélections de des équipes de gestion concernés, je pense qu'on va avoir devant nous voilà des des rendements qui sont qui sont structurellement dans les eaux que que je te que je viens de mentionner.

我们的收益率是跑赢大盘的。

Alors on est au-dessus des rendements de marché.

因此这很重要，因为国家层面，我们应该创造超额收益（alpha），在股票市场的意义上。

Donc c'est ce qui est important parce que le pays, on est censé générer un alpha Dans le sens de marché de la bourse.

股票市场，上市市场，因为我们理应创造超额收益，由于我们是非流动性的，所以投资者要被锁定10年，相比之下在CV（可能指共同基金）里他们可以随时赎回。

Marché de la bourse, marché côté puisqu'on est censé générer un alpha parce qu'on est illiquides et donc les investisseurs sont collés pour 10 ans versus un peu c v où il peut se faire racheter quand il veut.

所以我们必然有超额收益，这个超额收益由流动性以及基金经理在投资组合管理中所做的工作所证明。

Donc on a forcément un alpha, cet alpha il est justifié par les liquidités et par le travail que le gestionnaire fait au contact du portefeuille.

因此我认为在这个层面上我们...

Donc je pense que dans ce niveau-là on le

摩洛哥的基准应该是净6-7%左右。

Le benchmark au Maroc ça doit être 6 7 pour 100 net.

在资本市场，在资本市场，但这取决于收益率，收益率应该是3-4%，考虑到近期市场的上涨。

Sur le marché de capitaux sur le marché de capitaux mais ça dépend les rendements les rendements doivent être à 3 4 pour 100 après avec la hausse des marchés récente.

你把这次上涨算进去了吗？就是这样

Est-ce que tu prends la hausse dedans Voilà

就像重新投资6-7或5的想法。

comme l'idée d'en réinvesti 6 7 peut ou 5.

这是可能的，我

C'est possible, je

不知道，

ne sais pas,

我没有

je n'ai pas la

股票上涨，我认为我们离系统不会太远，你说得对。

hausse des valeurs, je pense qu'on ne doit pas être loin du système, tu as raison.

所以，我之前提到的这些业绩表现，与欧洲基金经理们所能实现的并不遥远且相关性较低，因为欧洲没有我们在摩洛哥这样的增长水平。

Après, donc la les performances que que je t'ai mentionnées, elles ne sont pas très très loin et et décorrélées de ce que peuvent faire les gestionnaires en Europe, puisqu'en Europe, eux, ils n'ont pas les croissances qu'on a au Maroc.

因此他们投资的公司增长率只有2%、3%或5%左右。

Donc eux rentrent dans des boîtes où ils font des croissances de 2, 3, 5 pour 100.

但另一方面，他们凭借债务融资渠道获得了优质的投资标的。

En revanche, ils ont un territ de qualité grâce à l'accès à la dette.

假设你操作一笔价值10亿迪拉姆的交易，投入3亿迪拉姆股权和7亿迪拉姆债务——在欧洲这类债务通常采用子弹式贷款（Bullet Loan），即在持有期间无需偿还本金，只需支付利息。这些利息很容易被公司的股息覆盖，五年后退出时（虽然债务期限是七年），买方可以轻松再融资，你既无需偿还债务，仅凭不偿还本金这一项就能轻松创造15%到16%的收益率

Donc si tu fais un deal qui vaut 1000000000 de dirhams et que tu mets trois-cent-millions dirhams de, sept-cent-millions de dirhams de dettes, de dettes que tu vas payer full boulette en Europe, donc pas pas remboursement de capital pendant cette détention, tu payes que les intérêts, les intérêts sont remboursés facilement par les dividendes de la boîte et toi tu vas sortir au bout de 5 ans, ça sent que la maturité est à 7 ans, tu sors, l'acheteur refinance sans problème, tu n'as pas remboursé la dette, tu as tu as créé rien que le non remboursement de capital, tu as créé facilement 15 16 pour 100 de de de de de

通过债务进行收购，从而机械性地提升你的投资回报率。

de de de de de de de de de de de de de de de de de de de faire l'acquisition avec de la dette et donc de booster mécaniquement ton ton ton retour sur investissement.

这些事情可以在企业层面操作，也可以在基金层面操作。不过在摩洛哥，LBO这个词我个人很少见到，甚至可以说极其罕见。

Alors c'est des choses il y a au niveau de ça peut se faire au niveau de l'entreprise ça peut se faire au niveau du de de du fond en tout cas au Maroc le mot LBO je sais pas toi mais moi je le vois pas très souvent voir très très.

那个bo

Que le bo

就是你解释的那样。

ce que t'as expliqué.

杠杆收购(Leveraged Buyout)，就是用50%-60%的债务加剩余资本进行收购的操作。

Donc leveridge buy out, c'est le fait de faire de l'acquisition avec 50, 60 pour 100 de dettes et le reste en capital.

实际上每投资100块，其中30块是股权资本，就像刚才说的。

Et donc en fait pour 100 d'investis en fait tu en as 30 qui sont en equity et comme a dit.

这自然会提高你的内部收益率，但前提是你的投资必须有更稳定的现金流，要确保现金流能够覆盖债务、利息或本金偿还——当还有其他附加条件时更需注意。

Donc ça augmente ton TRI naturellement mais derrière il faut que ton investissement ou soit plus sûr en termes de cash flow s'assurer que les cash flow peuvent payer ou la dette ou les intérêts ou le capital quand il y a d'autres d'autres conditions.

我们目前看不到这种模式，但我真心希望...或许你在这方面比我有更多见解...如果这种模式能发展起来，将成为市场的又一加速器。因为它能创造流动性，更重要的是能为投资者创造收益，形成一个良性循环——实际上我们赚得越多，就会进行更多再投资。

On le voit pas, on espère vraiment je sais pas toi tu as peut-être des insights un peu plus que moi sur ce sujet que ça se développe ça va permettre d'être encore une fois un accélérateur du marché parce que ça va créer de la liquidité ça va surtout créer du rendement pour les investisseurs ça va créer un cercle vertueux de, en fait on gagne plus d'argent et donc on va réinvestir.

不过风险在于它可能稍微更具风险性，所以需要谨慎选择。

Bon le risque c'est que c'est potentiellement un peu plus risqué, donc il faut bien choisir.

所以我们看到LBO，再次强调，LBO出现在基金控股的背景下。

Donc nous le LBO, on le voit, alors encore une fois le LBO, ça vient dans un contexte de fonds majoritaire.

不存在，从来就没有LBO，也就是杠杆收购。

Il n'y a pas de, il n'y a jamais de LBO, donc de rachat By out.

收购部分，是控股性质的。

De la partie buy out, c'est majoritaire.

多数股权。

Majoritaire.

为什么？因为为了确保银行安全，你需要能够获得股息和现金流。

Pourquoi Parce que pour pouvoir sécuriser la banque, il faut que tu aies accès aux dividendes et au cash flow.

如果你是少数股东，你就无法获得。

Si tu es minoritaire, tu n'as pas accès.

无论如何，你无法保证，即使大股东对你说，我承诺支付一定金额的股息。

En tout cas, tu ne peux pas garantir, même si le majoritaire te dit, je m'engage à verser x montant de dividendes.

现实情况是，你无法直接接触到。

La réalité, c'est que tu n'as pas accès direct.

因此，从未有过非控股的LBO融资。

Donc il n'y a jamais de financement de LB0 non majoritaire.

所以这已经，你排除了你看不到它们的原因是因为

Donc ça, c'est déjà, tu élimines la raison pour laquelle tu ne les vois pas c'est parce que

你的意思是说，是公司支付银行，因此必须拥有决策权来

ce que tu dis c'est que c'est la boîte qui paye la banque et donc il faut avoir le pouvoir décisionnaire pour

偿还银行贷款。

payer la banque.

完全正确。

Tout à fait.

完全正确。

Tout à fait.

完全正确。

Tout à fait.

实际上我们是在帮助公司吗

Est-ce qu'on en aide la boîte en fait

是的，在欧洲是这样，但在摩洛哥这里比较复杂。原则上我们会设立一个特殊目的载体（SPV），然后将其与公司合并，这样日期就会出现在公司的资产负债表上。

Alors oui en Europe, oui ici au Maroc c'est compliqué mais en principe on note une SPV et ensuite on la fusionne avec la boîte et la date la date se retrouve au bilan de la boîte.

摩洛哥的情况很复杂，因为根据法律你不能通过负债来购买自己公司的股份，这并不简单。

Maroc c'est compliqué parce que tu peux pas t'endetter pour acheter tes propres actions dans la loi, ce n'est pas simple.

所以我经常看到的情况是，人们通过项目公司（SPV）进行回购，这个SPV负责负债并收购公司，然后你就保持这种状态。

Donc très souvent ce que j'ai vu, c'est des gens qui rachètent avec une SPV, société de projet, qui s'endette et qui rachète la boîte et c'est tu restes comme ça.

你就这样保持下去，然后就好了，运作得非常非常好。

Tu restes comme ça et puis voilà, ça marche très très bien.

问题是债务利息不能从目标公司的收益中扣除，而在欧洲，一旦合并后，有一个制度允许扣除。

Problème, c'est que les intérêts de la dette ne sont pas déductibles des gains de la cible alors qu'en Europe, une fois que tu as fusionné, tu as un régime qui permet de déduire.

这个，严格来说，并不是最重要的。

Ça, à la rigueur, ce n'est pas le plus important.

这些是锦上添花的东西，能提高人们的回报率。

Ce sont des nice to have qui améliorent le rendement des gens.

所以第一个主要问题确实是，目前还没有传承机制，非常少，因此也没有理由设立LVO。

Donc le premier grand sujet, c'est effectivement, il n'y a pas de transmission, très peu encore et donc pas de raison d'avoir des LVO.

之后，我们能看到一点点，但比如说

Après, en voit un petit peu, mais par exemple

有

Il y

很少的多数股权转让，所以

a peu de de de cession majoritaires donc

首先，这种情况非常少，我们是

déjà il y a très peu, il y a on est

很少处于这种情况。

peu dans cette situation.

所以在企业进行摩洛哥交易之后，很少有控股基金，因此现在进行摩洛哥交易的公司经常收购时，会在收购中加入一部分债务，并在收购中构建一部分债务结构。

Donc il y a peu de fonds majoritaires après les corporates qui font les opérations Maroc donc les entreprises qui font les opérations Maroc qui rachète très souvent maintenant, mettent une part de dette dans l'acquisition et structurent une part de dette dans l'acquisition.

那么这并不是关于，这不是关于，我们可以说比例，七十的比例，它们非常不同，可能更多的是股权而非债务在后面，这种情况很常见。

Alors ce n'est pas sur les, ce n'est pas sur les, on va dire les ratios, les ratios soixante-dix, ils sont très différents, plus peut-être qu'il y a plus d'équité que de dette derrière très souvent.

是的，从某个角度我同意，在最佳情况下是一比一对应一个好的签名，你说得对，然后银行承担的风险水平在倍数方面降低了，还有所有必要的抵押品等等。

Ouais d'un point je suis d'accord dans le meilleur des cas, un pour un pour une bonne signature et tu as raison et puis la banque prend un niveau de risque qui est réduit en termes de multiples débit d'un maximum plus tous les collatérales qu'il faut avec et caetera.

所以我认为，未来几年会有一些事情解锁，但首先必须有更多的交易转让，才能有更多的操作，进而有更多的LBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB

Donc je pense qu'on va, il va y avoir des choses qui vont se qui font ce onlock, qui vont se déverrouiller dans les années à venir au-dessus, mais c'est d'abord, il faut qu'il y ait d'abord plus de deal transmission pour qu'il y ait plus de d'opérations et donc ensuite plus de plus de LBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB

运行良好，可以运行得很好，但有一个新工厂的典型发展计划，我们不会为其融资，因为我们基于今天的资产负债表融资，而不是基于其通过股东提供的担保在完全不灵活的债务工具上（如5年700可摊销债务）将产能翻倍的能力，有时我们会遇到管理良好、盈利能力强、治理良好的企业，它们实际上不一定需要加速器，却发现自己为了发展而开放资本，而它们本可以有另一种更灵活的退出方式，即债务。

qui fonctionne bien, qui peut bien fonctionner mais qui a un plan de développement d'une nouvelle usine typiquement, on ne va pas la financer parce qu'on on la finance sur ces bilans d'aujourd'hui, on la finit et pas sur le sa capacité à doubler sa capacité en termes de volume sur les garanties qu'on va lui donner de l'actionnaire sur des instruments qui sont pas du tout flexibles c'est dette 5 700 amortissables et on se retrouve parfois avec des entreprises qui sont très bien gérées bonne profitabilité bonne gouvernance qui en fait n'ont pas forcément besoin d'un accélérateur et qui se retrouvent à ouvrir leur capital pour faire du développement là où elles auraient pu avoir une autre une autre une autre sortie qui est une dette un peu plus flexible.

是的。

Ouais.

你觉得这个领域怎么样？你觉得这个细分市场怎么样？有什么可做的吗？

Qu'est-ce que tu penses de ce secteur-là Qu'est-ce que tu penses de cette niche-là Est-ce qu'il y a des choses à faire Est-ce que

我认为这是个好问题。

Moi c'est une bonne question.

再次与发达国家的市场相比，私人债务市场、私人信贷市场正在蓬勃发展。

Encore une fois en comparaison par rapport au marché, les pays développés, le marché de la dette privée, du private crédit, il est en plein boom.

在其他国家也正处于蓬勃发展之中，是的。

Et sur en plein boom dans d'autres pays ou Dans d'autres pays voilà.

摩洛哥不存在。

Maroc il n'existe pas.

但私人债务、夹层融资和优先债务由基金提供，正处于蓬勃发展期。

Mais donc la dette privée le private en plein boom, private crédit mezzanine et senior dette donné par des fonds, C'est en plein boom.

现在大多数国家的运营者管理的债务基金规模已超过股权基金。

La plupart des opérateurs de pays qui le font maintenant en détail de fonds sous gestion de dette plus grosse que le fonds de pays.

这是合乎逻辑的，因为交易量更大，等等。

C'est logique puisque les volumes sont plus importants, et caetera.

在当今法国及欧洲的LBO市场上，独立债务基金、债务基金可能占据了60%的市场份额。

Sur le marché du LBO en France aujourd'hui, en Europe, les fonds de dette indépendants, les fonds de dette, ils ont peut-être 60 pour 100 du marché.

也就是说，银行在美国已经退出，那里是70%的份额。

C'est-à-dire que les banques sont sorties aux États-Unis, c'est soixante-dix pour 100.

银行甚至退出了LBO融资市场，因为它们在结构化、处理周期方面无法具备竞争力，并且——这是个重大差异——因为各司其职：银行管理存款，因此受到监管，有最高风险水平和各种比率要求等等。

Les banques ont quitté même ce marché du financement du LBO parce qu'elles ne pouvaient pas être compétitives en termes de structuration, en termes de délais de traitement et et parce que, ça va grande différence, parce que chacun son métier, puisque la banque elle gère des dépôts et donc parce que parce que parce que gère des dépôts, elle est régulée, elle a des niveaux de risque maximum, des ratios, et caetera, et caetera.

所以它的风险偏好与其吸收公众存款这一事实紧密相关，因此它也不能为所欲为。

Donc elle a un appétit pour le risque qui est lié intimement au fait qu'elle, elle prend des dépôts des gens et donc elle peut faire n'importe quoi non plus.

债务基金从专业合格投资者那里筹集资金，这些投资者完全理解风险，并通过认购基金来承担风险。

Un fonds de dette, il prend l'argent d'investisseurs professionnels et qualifiés qui comprennent parfaitement le risque, qui les prennent en souscrivant au fond.

因此它们比银行具备更强的风险承受能力。

Donc ils ont une capacité à prendre plus de risques que que les banques.

在美国，债务基金占据70%的市场份额，在欧洲是50%，无论是在杠杆收购还是非杠杆收购领域，都呈现出强劲的增长势头，因此我非常看好这一领域。

Aux États-Unis, c'est soixante-dix pour 100 du marché sur en fonds de dette, en Europe c'est 50 pour 100 et donc que ce soit en LBO et sur la partie non LBO, c'est en émergence très forte et donc moi j'y crois beaucoup.

我认为这将成为未来10到15年间的重要融资工具之一。

Moi, je pense que ça va être un des outils de financement sur les 10 à 15 prochaines années.

在摩洛哥，这将会到来。

Au Maroc, ça va venir.

将会，必须，将会出现私人债务工具。

Il va, il faut, il va y avoir des outils de dette privée.

我们已经开始通过债券市场进行一些尝试，这个市场正在稳步发展，但目前主要针对大额交易。

On a commencé un peu avec le marché obligataire qui commence à bien prendre, mais qui est sur les gros tickets.

也就是说，如果你想筹集5亿迪拉姆没有问题，债券市场，10亿迪拉姆也没有问题，这需要3个月时间。

C'est-à-dire que si tu veux lever 500000000 de dirhams sans problème, marché obligataire, 1000000000 de dirhams sans problème, ça prend 3 mois.

如果你想筹集5000万迪拉姆，在债券市场上显然是不可能的。

Si tu veux lever 50000000 de dirhams, c'est impossible sur le marché obligataire, évidemment.

所以，你会去找银行，他们会像你说的那样，给你提供7年期CMT之类的产品。

Donc donc ça, tu vas à la banque, on va te proposer comme tu as dit si on te propose un CMT 7 ans, et caetera.

债券市场你不行，但如果你想找一个结构稍微不同的产品，你也找不到。

Marché obligataire tu ne peux pas mais si tu veux avoir un produit structure un peu différent tu ne trouves pas.

所以，是的，我认为这个产品迟早会出现在市场上。

Donc oui je pense forcément que ce produit va arriver sur le marché un jour ou l'autre.

那么我们可以开发哪些类型的债务呢？主要是优先债务。

Et quels sont les types de dettes que qu'on peut développer c'est plutôt de la dette senior.

是的，那么你有两种选择，你可以有夹层债务、优先债务、担保夹层债务，但定价会比银行更高，因为你要承担比银行稍多的风险。

Oui alors tu avais les 2, tu peux avoir une folie, une senior dette, folie secure, mais que tu vas pricer plus cher qu'une banque parce que tu vas prendre un peu plus de risques que la banque.

所以银行会——你不会引用3倍BIDAS、5倍BIDAS，你会承担这个风险，而银行不会。

Donc la banque va se, toi tu ne vas pas citer de 3 fois les bidas, 5 fois les bidas, tu vas prendre ce risque-là, la banque ne prend pas.

所以它在某种意义上是有保障的，它是优先债务。

Donc elle est sécurisée dans le sens, elle est sénior.

它是

Elle est

共同担保的，成本更高，你承担更多风险，但这正是阿拉提到的例子，管理团队会真正分析项目并评估前景，然后提供贷款，比如你可以选择12-13%的次级债务（非优先债务），这可能帮助从银行筹集约2亿迪拉姆。

co-latéralisée, elle est plus chère, tu prends plus de risques, mais c'est exactement l'exemple que disait que disait Allah, l'équipe de gestion, elle va vraiment analyser le dossier et voir les perspectives et ensuite et ensuite prêter comme tu peux aller sur du une mezzanine oncecule à 12 13 pour 100 qui n'est pas senior et qui va permettre de briger type lever peut-être 200000000 de dirhams en en auprès de la banque.

他需要额外的100（资金）来完善工厂并覆盖资本，避免价值损失，不如选择次级债务，持续3到4年，等工厂运营后再进行再融资。

Il a besoin de 100 en plus pour compléter son usine et pour couvrir son capital, perdre de la valeur, autant aller sur une mezzanine qui va durer 3, 4 ans et ensuite la refinancer une fois que l'usine est lancée.

失策。

Boulette.

失误。

Boulette.

失误。

Boulette.

失误。

Boulette.

失误。

Boulette.

最终在欧洲，我们经常遇到的情况是，债务并不是……实际上有些企业总是背负债务。

Il y a à la fin et très souvent en Europe, on est sur des, où la dette, ce n'est pas, enfin il y a des entreprises qui ont toujours de la dette.

他们依靠债务运营，每次都这样运转。

Ils vivent avec de la dette et qui roulent à chaque fois.

这种概念在我们的市场上还不存在，我们还没有这种观念，这很正常。

Cette notion-là, on ne l'a pas encore dans notre marché, on ne l'est pas encore, c'est normal.

但你不应该害怕资产负债表上的债务。

Mais il ne faut pas avoir peur de la dette dans ton bilan.

而且有些企业资产负债表里一直都带着债务运营。

Et il y a des entreprises qui vivent avec de la dette dans leur bilan tout le temps.

再说一次，就像所有生态系统一样，我认为你看，我们正处于一个积极乐观的发展态势中，一切都在自我修正。就像所有生态系统一样，需要建立一整套法律环境。这些债务市场在亚洲、欧洲和美国都发展起来了，也得益于对贷款人有利的监管。在摩洛哥，情况就不太一样了。

Après, encore une fois, comme tous les écosystèmes, moi je pense que tu vois, on est dans une dynamique qui est positive et optimiste, que tout se corrige comme tous les écosystèmes il y a tout un environnement juridique à mettre en place ces marchés dettes se sont développés partout Asie Europe États-Unis grâce aussi à des réglementations favorables aux prêteurs Au Maroc, c'est moins le cas.

所以在英国和美国，如果发生违约，贷款人能够非常非常快地获得这些担保，这是几周内就能搞定的事。合同签好了就没得争辩，你没付款，你把那东西给了我，那现在它就是我的了。所以没什么可讨论的，也不需要上法庭什么的，你明白我的意思吧？这里不是这样，所以有法律程序要遵循，因此实现担保权益要复杂得多，所以在我看来会阻碍大规模私募信贷行业的兴起。但事情也会随着时间演变，我认为事情会办成的，因为我们需要

Donc il y a en Angleterre aux États-Unis, on fait défaut, le prêteur ça va très très très vite pour avoir accès à ces garanties, c'est une affaire de semaine il y a un contrat qui est signé il n'y a pas de débat tu n'as pas payé tu m'as donné ça maintenant ça c'est à moi et donc il n'y a pas de on ne va pas discuter il n'y a pas besoin d'aller au tribunal ni quoi que ce soit tu vois ce que je veux dire ici c'est pas ça et donc il y a des procédures juridiques à suivre et donc la réalisation des sûretés prend beau est beaucoup plus compliquée et donc freinera à mon avis l'émergence d'une grosse industrie du private crédit, mais les choses évoluent aussi avec le temps et les choses se feront je pense parce qu'on a besoin

这个。

de ça.

关于债务监管方面，市场上还有哪些因素能真正推动投资、私募股权和债务投资的发展？我是说整个生态系统，除了债务监管外，你们还看到其他阻碍因素吗？是否还有其他方面需要注意？

Sur ça donc il y a la réglementation sur la dette, est-ce qu'il y a d'autres choses dans le marché qui pourraient débloquer vraiment l'investissement, le private equity, la dette aussi mais je veux dire l'écosystème en général, est-ce qu'il y a un ou est-ce qu'il y a d'autres freins que vous voyez hormis peut-être la réglementation sur la dette, est-ce qu'il y a d'autres choses

阻碍因素倒不是针对发展，但我认为至少有一个问号，有件事我们必须非常小心。

Alors des freins pas pour le développement, mais j'ai, il y a un point d'interrogation en tout cas quelque chose on doit faire très attention.

最近两三年有很多投资交易涌入，关键是要在未来三到五年成功实现退出，这是维持良性循环不中断的核心挑战。穆罕默德基金的注资非常棒，它让整个生态系统——从机构投资者到创业者所有人都感到安心。甚至机构投资者进入私募股权市场这一现象本身也释放了积极信号。所以我不太担心，潜在问题应该能解决，更重要的是这减少了对外资流动的依赖——毕竟外资受经济形势和地缘政治变化的影响难以预测。建立一个能够自我存续的生态系统，在我看来就是这两大关键挑战。

Là il y a eu beaucoup d'investissements ces 2 3 dernières années dans des opérations et il faut réussir à les faire sortir dans 3 4 ans 5 ans et c'est tout l'enjeu pour pas enrayer la machine pour que ce cercle soit vertueux donc il y a le fond Mohamed qui a injecté de l'argent et c'est super parce que ça a permis de de de je dirais de rassurer un peu l'écosystème en entier des institutionnels aux entrepreneurs un peu tout le monde et je dirais même que l'émergence enfin le le fait que les institutionnels rentrent sur le marché des p e un ça encore envoie un signal positif et donc j'ai pas très peur où je me dis potentiellement ça pourra être résolu ça, mais surtout ça donne une flexibilité par rapport à des dépendances de flux étrangers qui on sait jamais dépendent de situations économiques qui peuvent changer, géopolitique qui peuvent changer et qu'on soit un écosystème qui puisse vivre par lui-même, ça sera, pour moi c'est un peu les les 2 enjeux.

实现投资退出，并打造一个从企业到投资者都越来越本土化的摩洛哥生态系统。

Faire des sorties et devenir un écosystème qui puisse être de plus en plus maroco-marocain même de la de l'entreprise à l'investisseur.

我不知道你是否看到了一些情况。

Je ne sais pas toi si tu vois des choses.

百分之百同意，奥马尔，我在担任AMIC主席时经常说，我还会继续这样说，我们之前摩洛哥的私募股权主要由外国资金支持，这在长期来看是不可持续的。

100 pour 100 d'accord Omar, moi quand j'étais président de l'AMIC que je l'ai souvent dit, je vais continuer à le dire, on avait avant un private equity au Maroc était fondé principalement par de l'argent étranger et c'est pas ce n'est pas soutenable sur le long terme.

我们在协会框架内与法国的同事有很多交流，我们交换大量数据等等。

On a beaucoup d'échanges avec nos collègues en France dans le cadre de l'association, on échange beaucoup de data et caetera.

法国基金中百分之八十的投资者是法国人，百分之二十来自国外。

Quatre-vingts pour 100 des investisseurs dans les fonds français sont français, 20 pour 100 sont à l'étranger.

因此，对于一个国家的主权而言，如果本国资本不投资于本国，显然存在问题。

Donc c'est clair que pour la souveraineté d'un pays, c'est logique que ton si ton capital n'investit pas chez toi, c'est qu'il y a un problème.

所以我认为穆罕默德六世基金的这一举措将有助于打破僵局，推动实现约80%本土资本与20%外资的活跃格局。保持外资比例很好，这体现了经济活力，但经济首先应由本国资本支撑。未来还有许多工作要做——如果我们要思考进一步激活市场的因素，我认为当前结构化家族办公室的兴起值得关注。

Donc je crois que cette initiative du fond Mohammed 6, elle va permettre de débloquer ça et et qu'on arrive vers vers un un de de d'activité effectivement quatre-vingts pour 100 de marocains, 20 pour 100 étrangers c'est très bon d'avoir un étranger, c'est c'est c'est le signe d'un dynamisme d'une économie mais une économie doit d'abord être financée par son capital et donc il va il va y avoir plein de choses donc peut-être si on doit réfléchir à une chose qui va aussi encore plus débloquer activité, c'est, je vois l'émergence maintenant de family office structurés.

此前在国内，投资者仅局限于机构投资者。

Donc comme investisseur jusqu'à présent dans le pays, tu n'avais que des institutionnels.

机构投资者数量有限，养老基金不是每天都能设立的。

Les institutionnels, il y en a un nombre limité, on ne crée pas des fonds de pension, des points de lettres tous les jours.

这些机构我们都熟悉。

Donc il y a ils sont, on les connaît.

确实，它们已经参与了这场游戏。

Donc maintenant eux c'est vrai ils ont joué le jeu.

最近它们重新调整了资产配置，各家投入比例虽有差异。

Récemment ils sont revenus en classe d'actifs chacun a mis certains plus que d'autres la classe d'actifs.

接下来，它们对这类资产的敞口将随时间逐步扩大，这是好事。

Bon après eux maintenant ils vont être exposés à la classe d'actifs leur exposition va augmenter avec le temps tant mieux.