新兴增长市场。"维持上市标准100亿日元"冲击四个月后，究竟发生了什么（村上诚典）

我是东京商业中心导航员野村贵文，负责精选当前值得关注的商业话题，为商界领袖提供明日行动指南。本次演讲者是Signifian株式会社共同代表村上贵文先生，请多指教。

今 注 目 する べ き ビジネス ト ピック を ピック アップ し て ビジネス リーダー に 明 日 の ヒン ト と し て い た だ く と グラム 東京 ビジネス ハブ ナビ ゲー ター の 野村 貴 文 です 今 回 の プレ ゼン ター は シ ニ フィ アン 株 式 会 社 共同 代 表 の 村上 貴 文 さ ん です よろしく お 願 い し ます

请多关照。

よろしく お 願 い し ます

上次我们讨论了美国Value Act对日本Money Forward的投资案例，以及由此反映的市场动向，并以'SaaS/AI概念股未来展望'为主题进行了探讨。说实话，这个话题跨行业关联度远超预期，涉及众多企业。那么本周商业话题是：新成长板块上市维持标准——百亿日元冲击波四个月后，东京证券交易所制定的新规要求上市五年内市值未达百亿日元的企业退市，旨在促进伪成长企业的新陈代谢。村上先生将对此解读。记得该政策公布时引发强烈震动，各界人士热议，确实堪称震撼性事件。

前 回 は です ね アメリカ の バ リュー ア クト が 日 本 の マネ ー フォ ワード に 投 資 し た そこ から 見 える マーケット です ね そして こう s aas ai 銘 柄 の 今 後 と は と いう テー マ で お 話 を いただき ま し た い や 思っ た 以上 に 業 界 を 超 え て 結構 いろんな 企 業 に 関係 が ある 話 だ な と いう ふう に 思い ま し た ね は い で は 今 週 の ビジネス ト ピック を ご 紹介 し ます 新 た な グロ ース 市 場 上 場 維 持 基 準 百 億 円 の 衝 撃 から 四 ヶ 月 一 体 何 が 起 き て いる の か 東 京 証 券 取引 所 が 決 め て 新 た な グロ ース 市 場 の 上 場 維 持 基 準 です ね。 上 場 から 五 年 で 株 式 時 価 総 額 が 百 億 円 に 達 し な い 企 業 を 上 場 配信 する こ の 取り 決 め で 新 規 株 式 公 開 後 株 価 が 伸び な い 名 ば かり 成 長 企 業 の 新 陳 代 謝 を 促 し て い ます 。 この 件 に つい て 村上 さ ん に 解説 いただき ます 。これ なんか そ の 発 表 さ れ た 時 に か なり 衝 撃 が し た と いう か 、もう いろんな 方 が これ に つい て 言っ て い た 記 憶 が ある ん です が、やっぱり これ 驚く べ き 出 来 事 ですよね 。

确实如此。作为参与该标准意见征询的专家之一，我们曾深入研讨相关细节。但政策落地时仍引发市场剧烈震荡，四五月间几乎全行业都在讨论这个话题。

そうですね 。私は こ の 上 場 維 持 基 準 に 対 する 考え 方 の まあ ヒ ア リング を 受け て い た 有識 者 の 一 人 な ん で 、はい 。こう い っ た 検 討 し て いる こと 自 体 は 詳 細 も 論じ 上げ て ま し た が 、はい 。多分 実 際 に 決まっ て マーケット に 出 た 時 は か なり 界 隈 は ざわ つき ま し た ね 。もう 四 月 五 月 ぐらい は こ の 話 題 で 持ち き り だ っ た ん じゃないですか

我也清晰记得当时各界人士的广泛讨论。

。 結構 私 も いろんな 方 が 周り の いろんな 方 が 言っ て た 記 憶 が あります よ ね

没错。从春到夏的各类初创企业会议上，这几乎成为标配议题。

。そう そう は こ の 春 から 夏 に かけ て の 様 々 な スタート アップ 系 の カンファレンス は い は い は い 。ほとん どこ の テー マ

这确实是生死攸关的问题。原本十年四十亿日元的市值标准骤升至五年百亿日元，导致许多企业面临退市危机。

- - - なるほど 。でも まあ 結構 死 活 問 題 ですよね 。だって 元 々 が 十 年 で 四十 億 円 以上 時 価 総 額 四 億 円 以上 だ っ た の が 、五 年 で 百 億 円 以上 な ん て 百 億 円 以上 な ん て なんか 相 当 基 準 が 引き 上げ ら れ て 、いや うち 上 場 廃 止 に な っ ちゃう ん じゃ な い か みたい な 企 業 が 続 発 し て る っ て こと です も ん

目前虽无精确数据，但成长板块六百余家上市公司中，约八成企业市值低于百亿日元。每年虽有四十家新上市或转板至主板，但新规等于向八成企业亮出退市黄牌。另一个热议焦点是...

ね。 そうですね 。実際 ちょっと 今 足 元 に 詳 細 データ は な い んですけど も 、多分 六 百 社 以上 グロ ース 市 場 上 場 し て ます と 。毎年 今 四 十 社 ぐらい が 新 規 上 場 し て 、ちょっと ず つ プライム に 鞍 替え し た り 上 場 廃 止 っ て あります けれど も、基本 的 に は その 大 半 が です ね 、100 億 以 下 な ん です ね。 な の で 、そう いう 意 味 で は グロ ース 市 場 の まあ 八 割 ぐらい の 方 に 、上 場 廃 止 に なる よ こ の ま ま で は と いう ふう に 札 を 突き つけ ら れ た ということ と あと は もう 一 つ やっぱり 皆 さ ん が やっぱり 話 題 に する の は

，

、

既然如此，是否就不该让未达百亿日元的企业上市？

で あ れ ば 百 億 円 を 超 え な い 上 場 さ せる べ き じゃ な い ん じゃ な い か と

。确实如此。关于下一次上市的利弊问题

。 そうですね 。 次 の 上 場 の 是 非 に

因此，对于目前未上市的企业家们来说，这也是一个极具冲击力的公告，导致业界产生了不小的骚动，简单来说我是这么认为的

なる こと な の で 、今 の 未 上 場 の 方 々 に と っ て も 非常 に イン パクト の ある 発 表 だ っ た の で 界 隈 が ざわ つい た ということ か な と シン プル に は 思い ます

。原来如此。那么当时业界确实相当轰动，但现在已经过去四个月了是吧。如今。

。 なるほど 。 で そう する と そ の 当 時 相 当 界 隈 が ざわ つい た ということ な んですけど 、そこ から 四 ヶ 月 が 経っ た ということ な ん です ね ね。今 。

确实如此。具体来说

そうですね 。確か に どう

现在变成什么样了还是挺让人在意的。

な っ て いる の かっ て いう の は 気 に なる んですけど 。

确实。首先我想稍微分享一下我的理解：四个月前海外市场骚动时主要有两个争议点。一是表示赞同的意见——支持这个方针；另一个则是反对意见。关于第一点，赞成者认为即便上市后，许多企业也未能充分发挥上市公司的优势，未能成为投资者的标的，这样效率极低，因此提高市场活力标准是理所当然的。而反对意见则认为，这样会导致有潜力的企业被迫退市，实属不该；同时严苛的标准会让拟上市公司踌躇不前，给未上市生态系统带来负面影响。原本 Mothers 市场的最大优势就是被称为全球最容易上市的日本特色市场，这种特性使得与美国以并购为主的退出方式不同，日本企业多选择IPO退出——毕竟若能达到上市条件，多数人自然会选择上市而非后期融资或并购。但新规可能抹杀这个'易上市'优势，这正是当时负面意见的主要论点之一。

そうですね 。これ まず ちょっと 私 の 方 の 理 解 を ね 少 し ご 紹介 し た い な と 思 う んですけど も 、あの 四 ヶ 月 前 に です ね 海 外 が ざわ つい た 時 に 大 き く 二 つ 論点 が あっ た ん です ね 。一つ は これ に 賛 成 で ある と いう 意 見 。 はい。この 方 針 に 賛 成 で ある と いう 意 見 。もう 一 つ は 反 対 で ある と いう 意 見 です ね。 で 、まず 一 つ 目 の ポイント に つい て 言 う と 賛 成 の 人 は です ね やはり 上 場 し て も です ね 十 分 に 上 場 企 業 と し て の メリット を 生 か し き れ て なく て 投 資 家 の 投 資 対 象 に な っ て な い ん で あ れ ば 非常 に 効 率 が 良く な い ということ な ん で 市 場 の 活 性 個 ぐらい 超 える の は 当 然 で ある と いう よう な 考え 方 ですよね 。 で 、一方 で これ 反 対 だ と いう 意 見 は こう し て し ま う と 本 来 ポ テン シャル の ある 企 業 が 上 場 廃 止 に な っ て し ま う の は け し から ん と 。また こう いう 厳 し い 基 準 に する こと に よっ て 新 規 上 場 の する こと を まあ 二 の 足 を 踏 ん で し ま う と 。はい。 いう こと に よっ て 、未 上 場 の エ コ システム に ネガティブ な イン パクト が 出 る ん じゃ な い か と 。はい 。まさ に こ の 元 々 マ ザー ズ で し た けど も 、マザー ズ 市 場 の 最 大 の メリット 、日本 の マ ザー 仕 様 で 世界 一 上 場 し やす い マーケット と 言わ れ て る ん です ね。 な の で 、その 形 が エ コ システム の 中 で アメリカ だ と m & a が 主 体 の イグ ジット 。日本 は ほ と ん ど が i po の イグ ジット と いう ふう に な っ て た の は 、まあ m & a の 買い 手 が い な い と いう の は もちろ ん な んですけど も 、i po が し やす い ということ に よっ て アメリカ の まあ あ の ミ ドル フェ ーズ ぐらい の 会 社 が まあ 上 場 で き て た ん ですよね 。そう する と レイ ト ステージ の ラウンド と か m & a する より も 、もう 上 場 できる ん だ っ た ら 上 場 す れ ば 一 番 い い ん じゃ な い と いう 形 で ほ と ん ど の 方 が ex it で 上 場 を 選ん で い た と 。これ が まあ 上 場 ゴール と や や さ れる 結 果 に な っ て い っ た わけ な んですけど も 、この 上 場 し やす い と いう メリット を 消し て し ま う じゃ な い か と 。それ こ そ が まあ ネガティブ な ご 意 見 の まあ 一 つ の 論 調 だ っ た と 思 う 。これ は 一 つ 当 時 まあ 言わ れ て い た 話 と

。

。

我关注的另一点是：虽然好坏之争很激烈，但关于'为什么是五年''五年期限的合理性'或'为什么是一百亿'这类数字依据的讨论声量却意外稀少

私 もう 一 個 注 目 する の は そ の 良 い 悪 い の 議 論 が 結構 盛ん だ っ た んですけど も 、なぜ 五 年 な ん だ と いう 五 年 の 妥 当 性 と か 、なぜ 百 億 な ん だ と いう 妥 当 性 に つい て は 実 は 驚く ほど 声 が 少 なかっ た と 思 う ん です ね

。说起来确实，这些数字是怎么定的呢？

。確か に 言わ れ て み れ ば な ん で こ の 数 字 な ん です か ね。

150 不是更合

150 じゃ な い 理

由 は 。

由 は 。

是的。我认为能明确回答为什么是五年而非三年或七年的理由非常少。相反，在深入探讨前，大家更关注的是这对自身会产生何种影响，这类讨论占绝大多数。实际上，即便是一百亿日元也还是太低了。从本质上讲，考虑到市场活力和上市意义，一百亿日元的标准仍然偏低。若认真思考，五百亿甚至一千亿的基准或许更为合理。这背后涉及上市股票的流动性问题——比如一家市值一千亿的公司若有50%非流通股，其流动性市值实为五百亿。

ええ 。 80 じゃ な い 理 由 は 五 年 で ある 理 由 、三 年 じゃ な い 理 由 、七 年 じゃ な い 理 由 と 答 え ら れ た ら 非常 に 少 な い と 思 う ん です ね 。逆に そこ に 対 し て 皆 さ ん あ まり 深 入り する 前 に い い 悪 い 。それ に よっ て 自 分 た ち に どう 影 響 を 受け る の か と いう ところ の 議 論 が 大 半 だ っ た と いう ふう に 記 憶 し て お り ます 。で、これ ポイント まあ いろいろ ある と 思 う んですけど も 、おそらく 本 来 は 百 億 円 で も 低 すぎ る ん です よ 。要は そ の 市 場 の 活 性 化 と か 上 場 し て いる 意 味 っ て いう も の を 本 質 的 に 取っ て い く と 百 億 円 っ て ま だ 低 すぎ る ん です ね 。はい。 多分 こう 、これ を 考え る と おそら く 五 百 億 と か 一 千 億 っ て いう 基 準 が 出 て も 然 る べ き な ん です よ 。 ええ 。でこの そ の 考え 方 っ て いう の は やっぱり 上 場 株 の 流動 性 と いう の が あっ て 一 千 億 の 会 社 が 五 十 パー セント 不動 株 で あ れ ば 一 千 かける 五 十 パー で 五 百 億 が 流動 性 時 価 総 額 と いう も の な んですけど も

-

-

是的。不同投资者有不同标准：有人认为需五百亿以上，也有坚持至少三百亿的。讨论范围大致如此。因此，五百至一千亿市值应是最低门槛。

は い 。それ が まあ 人 に よっ て は です ね 五百 億 以上 いる と いう 投 資 家 さ ん も い ます し 、いや 最 低 三百 億 は いる と 。こん な 議 論 の 幅 な ん ですよね 。はい は い 。そう し ます と 時 価 総 額 自 体 は 五 百 から 一 千 億 ぐらい ある の が ミニ マ ム ライン だ と

嗯嗯

。うん う ん

确实。海外机构投资者表示，在日本市场可能降至该水平，但若参照国际市场标准，则需三到四千亿日元。但若设定过高标准，将无人达标，故最终下调至百亿日元实属现实考量。

。そう です 。海外 の 機 関 投 資 家 さ ん だ と い や それ は 日 本 だ っ た ら そこ ま で 下 が る けど は い 。海外 市 場 で 見 る ん だ っ た ら 三千 四千 億 だ と いう ふう に 言わ れ て る ん です よ 。はい。 だ から そこ ま で 高 い 基 準 だ と 逆 に もう 誰 も 満 た し て な い っていうこと に なる の で で おそら く そう いう 基 準 の 中 で どんどん どんどん 下げ て い っ た 中 で 百 億 円 で 決まっ て る っ て いう の が 実 態 だ と 思 う ん です ね

好的

。はい は

理论上五百亿或三百亿的方案也可行，但这样会导致近95%企业面临退市。

い は い 。本来 500 億 、300 億 に する 案 も あり え だ と 思 う んだけど も 、そう する と もう 八 割 じゃなくて 九十 五 パー セント の 会 社 が 上 場 廃 止 に な っ て

会这样呢。

し ま う と 。

况且现实中，非上市企业能超过三百亿或五百亿市值且具备上市潜力的公司极少。若贸然提高标准，恐将引发更多负面意见。

で か つ 現 実 的 に 今 未 上 場 で 三百 億 五 百 億 を 超 え て いる 会 社 。その 上 場 ポ テン シャル が 有 し た 会 社 が 非常 に 少 な い と いう 実 態 も 踏 まえ て 、一 足 飛び に そこ ま で 上げ て し ま う と より ネガティブ な 意 見 が 出 る と

。

。

因此，无法提出负面意见的底线是与东证讨论后得出的这100亿日元。所以意图很重要，100亿这个数字确实是经过充分下调后设定的。但若实现生态化，成本会过高。因此，意图上必须保持一定高度，否则上市就失去意义，必须打造一个有竞争力的成长市场，让优质企业上市。是的。这里需要详细说明的是，东证正处于全球竞争的中心，比大家想象的更为激烈。嗯嗯。关键在于全球资金是否会流向东证，这并不是默认的。是的。毕竟还有纽约证券交易所等其他众多选择。

な の で ネガティブ な 意 見 が で き ら な い ぎり ぎり の ライン が ね 東証 さ ん と 議 論 し て い っ た こ の 百 億 円 な ん だ と だ から 意図 が 重 要 で 百 億 っ て いう の は やっぱり 十 分 下げ た 数 字 と し て 設定 さ れ て いる 。ただ エ コ システム 化 する と 高 く なり すぎ て いる 。だから 意図 と し て は やっぱり ある 程 度 高 く な い と 上 場 する 意 味 が な い し やっぱり 競 争 力 の ある グロ ース 市 場 に い い 会 社 が 上 場 し て いる と いう 状 態 を 作ら ね ば な ら な い と いう 命 題 が ある ん です ね 。はい 。ここ で しっかり 解説 し て い く と 、皆 さ ん が 思っ て いる 以上 に です ね 東証 って グロ ー バル コンペティション の 真 っ 只 中 な ん です よ 。うん う ん 。要は 世界 の お 金 が 東証 に 流 れる か どう かっ て デ フォルト で 決まっ て な い ん です ね 。はい は い 。 別 に 他 に ニューヨーク 証 券 取引 所 と か い っぱい ある ん です よ

。

。

有吸引力的

魅 力 的 な

。

。

是的。如果不打造吸引力，初期资金就不会流入。反而在竞争中处于劣势。在这种状况下必须提升吸引力。当需要提升自身商品吸引力时，虽然Prime市场会这样做，但成长市场中表现优异的小公司是否过多？面对这一课题，若要提升吸引力，他们并非单纯想上市。毕竟若不提升成长市场的吸引力，就无法在全球证券交易所的竞争中胜出。因此，这实际上是正在进行的努力。原本是期望企业至少达到这一最低标准，作为初始阶段的100亿日元门槛。

ええ 。 で 魅力 を 作ら な い と 当 初 に お 金 が 流 れ な い ん です よ 。むしろ 競 争 の 中 で 劣 後 し て る ん ですよね 。この 状 況 の 中 で 魅 力 を 高 め な きゃ い け な い と 。自分 た ち の 商 品 の 魅 力 を 高 め な きゃ い け な い と いう 時 に プライム で そう いう 制 作 し ます けど グロ ース は グロ ース で さ す が に 小粒 で パ フォー マン ス が ある 会 社 多 すぎ る ん じゃ な い か と いう 課 題 に 対 し て 魅 力 を 高 め よう と する と 別 に 彼 ら も 上 場 配信 し た い わけ じゃ な い ん ですよね 。あの やっぱり グロース 市 場 と いう 市 場 の 魅 力 を 高 め な い と グロ ー バル な 証 券 取引 所 の 競 争 に 勝 て な い と いう 中 で まあ やっ て る こと で ある と 。だから 本 来 は こ の 最 低 限 の 基 準 を 超 える 会 社 に な っ て ください と いう 期待 も 込め て 初 段 と し て 百 億 円 に 多 分 し て

我认为是这样的

る ん だ と 思 う

另外，100亿日元这个数字，日本B轮融资曾一度接近这一水平，但现在大约是50亿或数十亿单位。因此，100亿日元左右的区间，以当前生态系统的实力，可能在C轮左右达到。这意味着走到C轮或D轮的公司上市时能够超越这一水平。但对更早期的公司来说，这可能听起来是个高门槛。在考虑实际IPO可行线时，100亿日元这一标准的合理性也得到了验证。还有就是五年的时间。关于五年这一点，也有过各种讨论。对于已上市企业，若被要求从现在起十年内如何，会觉得太长。而对新上市者来说，十年乍看可能觉得短，但初创企业的生命周期其实很短。是的。

ん です ね 。あと もう 一 つ や っぱ 百 億 円 と いう の は 日 本 の シリーズ b の バ リエーション が 一 時 期 百 億 近 く 行っ て ま し た けど 今 だ と まあ 五 十 億 と か 数十 億 単 位 な ん ですよね 。そう する と あ の 100 億 円 ぐらい の レンジ で あ れ ば 今 の エ コ システム の 実 力 値 で も シリーズ c あたり で 超 え て くる レンジ に な っ て き ます の で シリーズ c d ま で 行 く 会 社 さ ん が 上 場 する 時 に は 超 え て い ける ぐらい の 水 準 だ ろう と 。ただ それ より 手 前 の 会 社 さ ん から する と 高 い ハード ル に 聞こえ る の か な と いう ライン で 多 分 現実 的 な こ の i po できる ライン を 見 た 時 に 百 億 円 と いう ところ の 妥 当 性 も 検 証 さ れ た ん だ と 思 う ん です ね 。あと は やっぱり そ の 五 年 っ て いう ところ ですよね 五 年 っ て いう ところ に 関 し て は これ も いろんな 議 論 あっ た と 思 う ん です ね。 で 既 存 の 企業 に 対 し て 上 場 し て いる 企 業 が こ っ から 十 年 で 問 わ れる と 今 も 上 場 し て る 人 が これ から 十 年 と 言わ れる と すごい 長 すぎ る な 。じゃあ 新 規 上 場 の 人 から 十 年 と いう と 一 見 短 い と 感 じる 方 いる かもしれない んですけど も 、やっぱり スタート アップ の ライフ タイム っ て 長 村 さ ん 短 い と 思い ます ね はい。 要

就是说。确实如此。

は 。 そうですね 。

一两年内就可能发生巨大变化。所以五年时间，实际上是一个初创企业从诞生到可能上市的距离感。如果进展顺利的话。

一 年 二 年 で 大 き く 変わる じゃないですか 。だから 五 年 っ て いう と 実 は オン ギャ っ て 生 ま れ た スタート アップ が 上 場 できる ぐらい の 距離 感 で は ある わけ です。 早け れ ば

。

。

也就是说，至少五年时间足以让公司获得完全不同的评价。因此可以认为这段时间足够完成两个周期。对于初创企业而言，五年是可能发生重大变化的时期。另外，可能最重要的是，这对目前已上市者最为严苛——东证或许更想借此为未来的IPO市场树立新标准，而非单纯考虑现有上市企业的维持。

で 、少なく と も 五 年 経 つ と 会 社 っ て 全 然 違 う 評価 を 入れる だけ に 十 分 な 期 間 な わけですよ ね。 な の で 二 サイク ル ぐらい は 回 せる 期 間 だ と 。 考え る と スタート アップ で あ れ ば 五 年 と いう 期 間 は 十分 変 化 し 得 る 期 間 で しょ と いう 考え 方 。あと は もう 一 つ 多 分 重 要 な の は 今 上 場 し て いる 人 た ち に 対 し て 一 番 厳 し い んですけど も 、多分 東証 さ ん っ て こ の 今 上 場 し て いる 人 た ち を 上 場 配信 し た い と いう 考え 方 と いう より は これ から の i po マーケット の 基 準 を 作り に 行き た い と いう 方 が 大 き い ん だ と 思 う ん ですよね

。

。

如此一来，这将成为企业在上市前重新审视是否应该上市的重要视角。关于为何设定五年和百亿日元的标准，这是我个人的补充说明。

で そう する と これ を 見 て 上 場 すべ き か どう か ということ を 上 場 前 に 改 め て 考え る 一 つ の 目 線 に な っ た と ところ が 非常 に 大 き い の か な と いう ふう に は 思い ます 。これ が まあ な ぜ 五 年 、なぜ 百 億 と いう ところ の まあ 私 なり の 補 足 で は あります

。但百亿日元啊...确实。如果自己的公司上市后无法维持百亿市值，那上市也就失去意义了。

。でも 百 億 っ て まあ そう ですよね 。自分 の 会 社 が 上場 を し て 百 億 が 維 持 できる っ て いう 風 に し な い と まあ やっ て も しょう が な い ということ に なる わけ です も ん

是的。以上是表面上的背景解读。实际上从投资者、风投机构或企业家角度看，标准提高会引发负面情绪可以理解。

ね。 そうですね 。でここ ま で が ね 一 応 表 面 上 の 行 間 の 話 な んですけど も 。まあ 一 体 何 が 起 き て る の かっ て こと と 実際 こう どう いう 風 に こう 他 の ステークホルダー が 見 て る の かっ て いう と 多 分 そ の 投 資 家 vc さ ん と か 企 業 家 、経営 者 側 から する と 基 準 が 厳 し く なる こと を ネガティブ に 反 応 する 気 持ち は 分 か る ん

确实

です よ

。但其他利益相关方却认为现行标准仍过低，比如主承销商就是典型代表。

。ただ 実 は 他 の ステークホルダー から 見 る と 全然 これ で も 低 すぎ る と 思っ て らっしゃ る 方 が い て 例えば 代 表 的 な 方 は 主 幹事 ですよね

对 对 对。证券

。はい は い は い 。 証

公司。这些很少公开讨论，但通过多方渠道了解证券公司的态度变化：过去他们视初创企业为成长市场，积极争取项目数量以积累业绩——比如承销十家初创企业IPO就能建立专业口碑。

券 会 社 。これ な か な か パブリック に は 出 な い んですけど も 、私 が 色 々 な 形 で 証 券 会 社 さ ん の 声 を 聞 く と です ね 以前 は 証 券 会 社 さ ん の スタンス っ て スタート アップ 自 体 が グロ ース 市 場 な ん で 、どんどん 積 極 的 に 案 件 を 取り に 行き ま しょう 。はい は い 。要は どちら と いう と 案 件 の 数 を 取る こと が 前 で クレ デン シャル と いう ん です が 、実績 に 繋 が っ た ん です ね。私は スタート アップ の ip を 十 件 やっ て ます

。

。

我们处理过上百个项目。所以2015到2020年左右确实出现过争夺项目数量的情况。但随着市场崩盘，即便继续追求数量，实际上已经达到了足够的项目积累。在业绩已有基础、各证券公司声誉基本确立的背景下，证券行业开始讨论是否还应以数量为导向。加之金融业务本身的盈利能力正受到严峻考验——虽然目前金融股表现强劲，像瑞穗、三菱、SNS都刷新了股价纪录——但这种繁荣的核心在于实施了注重盈利的经营策略。具体到业务领域，资源正流向更赚钱的方向，比如面向高净值客户的业务。结果就是盈利能力确实提升了，当然宏观市场影响很大。但就初创企业而言，现在正处于所谓的平台期，这三年整体处于调整阶段。从证券公司的立场看，平台期要关注的不是增长，而是重新思考效率和盈利性。

百 件 やっ て ます 。だから 数 の 取り 合い が 起 き て た の が 二千 十 五 年 から 二 十 年 ぐらい あっ た と 思 う ん です ね。 な んですけど も マーケット が ク ラッシュ を し て これ 数 追 っ て も もう 十 分 数 追 っ た と 。 実 績 も つい た し ある 程 度 ど の 証 券 が ある 程 度 評判 が い い かっ て こと の 色 も つい て き た 中 で 証 券 と し て も 数 を 負う べき な の か と いう 議 論 が あっ た ん です ね。 加 え て や っぱ 金 融 ビジネス 自 体 の 収 益 性 と いう も の が 今 非常 に 問 わ れ て い て 、まあ 仕事 金 融 銘 柄 好 調 で ね。 みずほ さ ん も 三 菱 さ ん も s ns さ ん も 最 高 株 価 を 更 新 する ぐらい 好 調 です けど も やはり 好 調 の 原 因 っ て いう の は やっぱり 収 益 性 を 意識 し た 事 業 経 営 を し て いる 。うん。 で 商圏 で い く と より 儲 か る 、まあ 富 裕 層 向け ビジネス と か です ね。 儲 か る 方 に リソース を ア ロ ケート し て る ん ですよね 。はい 。で、この 結 果 収 益 が 良く な っ て いる と 。 もちろん マ クロ マーケット の 影 響 大 き い んですけど も 、その 中 で 改 め て スタート アップ 、 グロ ース 期 から 今 あ え て 言 う と 踊り場 な ん ですよね 。この 三 年 ぐらい 踊り場 な ん です 。全体 で 見 る と 踊り場 の 中 で やる こと は グロ ース じゃなくて 効 率 性 、収益 性 を もう 一 回 考え よう っ て いう ふう に 証 券 の 立 場 から そう な っ て ます と

。

。

是的。这样一来，盲目追求项目数量的阶段显然已经结束了。现在明确转向注重质量与规模，只承接更大体量的项目。虽然具体数字只是我个人的观察——五年前若说百亿日元规模要IPO，大家会抢着接；但现在百亿项目我们会直接拒绝。坦白说门槛已经提高到三百亿左右了。

ええ 。 で そう する と 主観 時 の 数 を 追 う フェ ーズ は もう 明確 に なくなっ て る ん ですよね 。 明確 に 質 と サイズ 、はい。 より 大 き な も の は やり ます と いう 形 に 変わっ て き て いる の で 、なかなか 明確 な 数 字 は ね 、私 が 勝手 に 言っ て る だけ だ と 思っ て 聞い て いただけれ ば な んですけど も 、正直 まあ 百 億 円 で ip を し ます と いう と 、五 年 前 だ っ た ら ぜ ひ やり ます っ て 感 じ だ っ た の は 今 100 億 円 じゃ うち ありません ね 。って いう 感 じ で 正 直 ライン が 300 ぐらい に 上がっ て る ん です ね。

原来如此。

なるほど 。

现在连愿意接百亿项目的券商都变得相当罕见了

百 億 で も 受け て く れる 方 は む しろ か なり レア に な っ て き た

。

。

所以无论基准如何设定，券商不愿承接已是事实。最初不了解这种行业生态的人可能会吃惊，但现在若以百亿规模寻求主承销商，说X年上市，基本找不到愿意接手的。当然也有例外，但大家普遍以三百亿、五百亿为基准线。这其实算是政策导向与市场现实的某种对齐——

で 、そう いう 観 点 から する と もう こ の 基 準 が どう で あ れ 、証券 が 受け て く れ な い っ て いう の は 実 態 で ある ん です よ 。だから 最 初 これ で みんな そう いう 肌 感 が な い 方 は びっ くり し た かもしれない です けれど も 、今 主 幹事 選 定 し よう と する と 百 億 円 で x 年 に 上 場 し ます だ と 主 幹事 付か な い ん ですよね 。 付く ケース も あります けど 、はい 。やっぱり 三百 億 五 百 億 ぐらい を まあ ベン チ マーク に 見 ら れ て ます から 、そう する と もう こ の これ は 一 つ まあ ア ライン し た 政 策 の 方 針 です けど も - は い

。

。

从主承销商角度看，门槛早已提高到百亿之上了。实际上无论基准如何，上市市场的生态系统运转已变得困难。因为券商变得极度保守，更看重质量而非数量。我们原以为新规出台会让企业家或VC在IPO上更谨慎，但现实是主承销商对质量与规模的筛选标准变得更为严苛。经常出现这种情况：'抱歉，这个体量我们不接，请先调整方案'。可以说在主承销商遴选阶段，很多项目就已经不符合条件了。另外还有个现象是初创企业领域确实存在多起不正当行为...

主 幹事 の 目 線 から する と 百 億 より も 高 く な っ て る ん です ね。 ええ 。 実 態 こ の 基 準 が どう で あ れ 、その 上場 マーケット の エ コ システム が 回り づ らく なる っ て こと に 関 し て は 、実 は もう 証 券 が 十 分 保守 的 に な っ て る。 量 、数 より も 量 質 覆 う よう に な っ て いる の で 、これ 実 は 実 態 な ん です。 な の で これ が 出 た こと に よっ て 、皆 さ ん が i po に 保守 的 に 動 く 経 営 者 が ね 、もしくは vc が 保守 的 に 動 く と いう トレンド が 起 き 得 る と 思っ て い た んですけど も 、蓋 を 開け て み る と それ 以上 に 主 幹事 の 質 と サイズ に 対 する 古 代 脳 が より 鮮明 に 出 て き て る 。ここ ぞ と ば かり に 、いや ちょっと うち こ の サイズ 受け な い です 。ああ す い ま せ ん 、ご 提 案 する の を 先 変え ます と いう ケース が 増 え て いる の で 、もう 明確 に それ 以上 に 主 幹事 選 定 の 段 階 で エリ ジ ブ じゃ な い 状態 に な っ て いる と いう の が 実 態 か な と 思い ます 。あと もう 一 つ が これ ちょっと 別 の 観 点 で これ も 話 し て も 良かっ た んですけど まあ 不 正 が 起 き て い ます よ ね スタート アップ で 複 数

嗯，这么说吧，就像是粉饰决算一样的东西。

。まあ そうですね 粉 飾 決 算 みたい な も の

确实存在这种情况。虽然也可以在其他地方讨论，但这种现象的发生本身就备受质疑，说到底还是因为放行了太多内部控制松散的公司上市。原来如此。

が あります 。 隣 り ま どっ か で 話 し て も い い んですけど 、それ が 起 き てる の も 非常 に 問 題 視 さ れ て ま し て 、やっぱり こう 内 部 統 制 が 緩 い 会 社 を 出 し すぎ て る と 。 なるほど

。

。

从这个角度来说，该怎么说呢...仅凭市值或财务指标达标就允许上市，我认为日本上市市场的本质审查过于流于形式。是的。而现实中这类案例频发也引发关注，最终导致的结果是——不仅市值标准，整个上市审查基准都在实质上提高了。

いう 形 で こ の 何 て 言 う ん です か ね やっぱり 時 価 総 額 と か 財 務 的 な 面 だけ 満 た し て 上 場 っ て いう 意 味 で は 日 本 の 上 場 マーケット って 非常 に こう な ん て いう か 形 式 的 な ところ で 本 質 的 な チェック が 甘 い と 私 は 思 う ん です ね 。はい。 で そ の 中 で やっぱり 実 態 そう いう ケース が 出 て き て る っ て いう の も 問 題 視 さ れ て い て 結局 何 が 起 き る かっ て いう と です ね 時 価 総 額 の 基 準 だけ で は なく て 上 場 審 査 の 基 準 が 正 直 上がっ て る ん です

是这样啊。

ね。 そういうこと です か

简而言之，以前这种程度可能就通过了，但现在立刻会被指出问题，今年已经有很多'这个不行'的案例了。是的。这样一来，那些看似与市值标准无关的——比如企业'肌肉'部分，就会被审视出'肌力不足'，'内部控制不完善'等问题。另外虽然与市值无关，但全球范围内会计师事务所对审计风险的态度也明显强硬了。这虽未涉及舞弊，但对于高风险交易，事务所的立场变得非常强势。现在上市公司的财务负责人应该叫苦不迭吧...从这个角度看，虽然百亿日元触及维持标准可能让人惊呼，但...

。要は 一昔 前 で あ れ ば これ ぐらい の 許 さ で も 通っ て た の が もう すぐ 指 摘 さ れ て 、あっ 今 年 は 無 理 です っ て いう ケース が もう か なり 出 て る ん です。はい。 は い 。そう する と そう いう 一 見 こ の バ リエーション と は 無 関係 な 、まあ 要 は 筋 肉 の 部 分 を 見 ら れ て 、ちょっと 筋 力 不足 です ね。 内 部 統 制 不足 し て ます ね っ て 形 です。 あと は 上 々 に 関 わら な い です けど も 、今 あ の グロ ー バル で やっぱり 監 査 法 人 の リスク っていうこと で 監 査 法 人 が です ね 監 査 に 対 する 姿 勢 も 非常 に 強 め て る ん です ね 。はい 。でこれ は 不 正 ま で は い か な い んですけど も 非常 に こう リスク の ある 取引 に 対 し て 監 査 法 人 に し て も か なり 強気 の 姿 勢 を 出 し て き て る ん です。 な の で か なり 今 上 場 企 業 の 監 査 の 担 当 ライン の 経 理 の 方 っ て ひ い ひ い 言っ て る と 思 う んですけど も そう いう ところ から する と です ね 、これ 確 か に 百 億 円 で 上 場 維 持 基 準 抵 触 する っ て う わーっ て なる かもしれない です けど

。

。

是的。主承销商的审核线早已抬高，会计师事务所的审计标准也全面收紧。这背后自然有金融厅的主导。东京证券交易所和证券公司的标准都在联动调整，实际上围绕上市市场的环境比表面更严峻。所以现在'实际不到百亿就不能上市'的讨论虽存在，但现实是很多明显超百亿的企业也因主承销商无法选定，或内部管控不达标而难以上市。因此实际无法上市的案例远比大家想象的更多。我想强调的是：百亿看似是握手价，虽有人觉得过高，但我个人认为这是正确方向——实质标准在各利益相关方眼中都已提升。最后补充的话，竞争环境也确实比从前更严苛了。就像货币价值变化，过去百亿的竞争力与现在已不可同日而语。当AI等技术兴起时，苹果市值从十年前数十兆涨到现在500兆，巨头的定义已膨胀十倍。在这个各项基准都在提升，通缩转向通胀的时代...

ええ 。 主 幹事 の 先 手 ライン も っ と 上 の ところ で バー が 引か れ て る し 、もう 監 査 法 人 の 監 査 の 姿 勢 と か も もう 一気 に 厳 し く な っ て る ん です ね 。これ は 多 分 当 然 全 部 金 融 庁 さ ん が 主 催 し て ます から 。はい は い 。 東証 の 基 準 も 、この 証 券 会 社 の 基 準 も 、全部 ある 程 度 そこ の ところ で 相関 し た 動き な んですけど も 、この 表 面 上 より も より 厳 し く 上 場 マーケット を 取り 巻 く 環境 は 変わっ て る ん です。 な の で 今 ここ で 実 態 は 百 億 行 か な そう だ から 上 場 で き な い な と いう 議 論 は なく は な い んですけど も 正直 百 億 円 を 優 に 超 える よう な 上 場 が で き そう な 会 社 さ ん で も 主 幹事 が 選 定 で き な い 主 幹事 が 選 定 で き て も 十 分 な バ リエーション が 訴 求 で き な い 内 部 統 制 と か 管 理 体 制 と か そう い っ た も の が 十 分 じゃ な い 、採用 が で き な い 。 の で バ リエーション は 百 億 円 を 超 え て も 実 質 上 場 で き な い と いう ケース が 皆 さ ん から 見 え て いる 以上 に 多 発 し て いる ん です。 な の で これ 何 が 言 い た い かっ て いう と これ 確 か に 百 億 円 っ て 一 見 握手 で ある と 。 高 すぎ る ん だ と いう 意 見 も あっ た んですけど も 、私 は 個 人 的 に は そう 思っ て なく て ね 、ある べ き 方 向 に 動い て いる と 。それ より も より 大 き な の は やっぱり いろんな ステークホルダー から 見 た 時 の 実 質 的 な 基 準 が 上がっ て る と 。これ まあ 最 後 に 付 言 する と や っぱ 競 争 環境 も ね 、以前 に 増し て 厳 し く な っ て る と 思 う ん ですよね 。はい 。やっぱり 昔 の 貨幣 の 価 値 と 一 緒 で 昔 の 百 億 円 の 競 争 力 と 今 の 百 億 円 の 競 争 力 っ て 変わっ て き て る と 思 う ん です ね。やっぱり こ の ai と か いろんな も の が で き た 時 に やっぱり app le の 時 価 総 額 も 十 年 後 は 数十 兆 だ っ た の は 今 500 兆 です っ て なる と 巨大 企 業 の 定 義 が 十 倍 に な っ て る と 。はい。 いう こと で い く と や っぱ いろんな も の の 基 準 が 上がっ て る 中 で 逆 に 言 う ところ 今 デ フレ から イン フレ に 変わっ て あ あ なんか 昔 百 円 だ っ た も の が 二百 円 だ みたい に 言っ て ます けど

确实。反过来看...

そうですね 。逆に

四条标准的制定也是几十年前的事了，仅考虑通胀因素调整都无可厚非。在事物价值提升、竞争环境升级、定性要求门槛提高的背景下，百亿日元其实是最低标准——这是我的切身感受。但对没有这种感知的人来说，突然提到2.5倍难免惊呼...

言 う と こ ね 四 条 項 の 基 準 も ね 何十 年 も 前 に 聞 か れ て る わけ な の で もう イン フレ デート だけ 見 て も 別 に おかしく な い で しょう と いう 基 準 。でそれ だけ やっぱり 物 事 の 価値 が 上がっ て る し 、競争 環境 も 上がっ て る 、実 は 定 性的 に 求め ら れる 悪 し 切り ライン も 上がっ て る ということ から する と 実 は 百 億 円 と いう の は 一 番 低 い 基 準 な ん です よ 。 実 感 から する と 。ただ そ の 感 覚 が な い 方 から する と う わ 二 点 五 倍 に 上がっ た

。

。

虽然可能是对审查周期缩短一半的反应，但说实话，从制定标准的东京证券交易所角度来看，本应进一步提高门槛，但若不定在这个程度，生态系统可能会崩溃——这种分寸感我认为是存在的。因此我想说的是，大家虽然对市值反应极其敏感，但本质部分——课程竞争力、审计体系、内部控制、治理体制等各方面水平，其实正被提升至当前40亿至100亿日元的2.5倍以上。若忽视这些本质，即便觉得'似乎能上市了'，实际面临的关卡远比想象中严苛。最终因未达上市实力而醒悟的时间差问题，仅这四个月就频发。这种感受只有筹备上市者能体会，前期阶段者或许感知较淡，但仅意识到这种变化并以收紧腰带的姿态经营事业，将来或许就能避免困境。

期 間 が 半 分 に な っ た と いう リ アクション かもしれない です けど も 、正直 多 分 基 準 を 決 め ら れ た 東証 さ ん から する と 本 当 は も っ と 上げる べ き な んだけど も 、これ ぐらい に し と か な い と エ コ システム 壊 れる よ ね と いう レベル 感 で は な い か な と 思い ます 。 な の で 私 言 い た い の は や っぱ こ の 時 価 総 額 っ て いう も の に 対 し て すごく 皆 さ ん セン シティ ブ に 反 応 する んですけど 、私 は も っ と 本 質 的 な 部 分 、授業 の 競 争 力 監 査 体 制 、内部 統 制 、 ガバナンス 体 制 いろんな も の の レベル を 多 分 ここ で 上げ て いる 四 十 億 百 億 の 二 点 五 倍 以上 に 引き 上げ て い く こと が 今 並行 し て 起 き て いる の で 、ここ の 部 分 の 本 質 を 見 落とす と です ね よし 上 場 で き そう だ っ て 言っ て も 皆 さ ん が 思っ て いる より も そ の 辺 の ハード ル が 劇 的 に 上がっ て いる 。結果 的 に 上 場 する 実 力 値 に 至っ て な い ということ を 自覚 する の に 時 間 が かかる と いう よう な の が まあ こ の 四 ヶ 月 だけ 見 て も 多 発 し て る ん じゃ な い か な と 思い ます 。でこれ は 上 場 準備 し て いる 方 だけ が 感 じる 感 覚 な ん で そ の 手 前 に いる 方 は ちょっと 感 覚 薄 い かもしれない んですけど も そういうこと が 起 き て る っ て こと を 知 る だけ で も ね 懐 脇 を 締め て い く と いう 感 覚 で 事 業 を 運 営 さ れ た り と か し て い く と まあ 将 来 苦 労 し なく て 済 む の か な と いう ふう に 思い

是啊。那种'粗放但增长就行'的初创企业文化感觉确实存在，但现在已行不通了。这本质上是为了让东证股票——尤其是增长股——在国际上更具吸引力而必经的流程。

ます 。 そうですね 。なん か あ の 多 少 荒 く て も 成 長 し て る っ て いう の が なんか 成 長 す れ ば い い じゃ ん っ て いう か スタート アップ の なんか カルチャー な 感 じ が する んですけど 、まあ そう いう わけ に も い か なくなっ て き て いる 。でそれ は やっぱり こう 海 外 から ちゃん と こう 東証 の 銘 柄 、特に グロ ース の 銘 柄 っ て の が 魅 力 的 に 映 る た め に 必要 な プロ セス っ て って こと です ね。

确实。随着初创生态系统阶段提升，针对舞弊等问题，必须适用更接近国际要求的基准而非宽松标准。就像前几周讨论的ValueAct和Money Forward案例，这些趋势正在全面逼近。更多人不仅需关注ValueAct这类议题，本周讨论的内容更是大家即将直面的现实。必须提升真正意义上的公司经营水平——而非仅产品层面——否则生态系统水平无法提高。这次100亿日元的数字正是这一进程的象征。

そうですね 。 で やっぱり こ の 不 正 と か そう い っ た も の に 対 し て も やっぱり 一定 スタート アップ の エ ゴ システム を フェ ーズ が 上がっ て き て る の で やっぱり 緩 すぎ る 基 準 じゃなくて もう 少 し 求め ら れる 基 準 に 近 い 基 準 を 適 用 し て い か な きゃ い け な い よ と。 で まぁ もう 一 個 前 の 週 に ね 放送 さ せ て いただい て いる バ リュー ア クト マネ ー フォ ワード の 件 も そう です けど も こう い っ た も の は 全 部 クロス 近づい て き て る ん ですよね 。そう する と 多 く の 方 に と っ て まあ 先 週 話 し た バ リュー ア クト みたい な 話 も 意識 し せ な きゃ い け なく なり ます し 今 週 話 し た よう な こと は もう も っ と 手 前 で 皆 さ ん が 直面 する 形 な ん で 多 分 より 事 業 プロダクト で は なく て ね 本 当 の 意 味 で の 会 社 経 営 っ て いう も の の レベル を 上げ て い か な い と です ね エコ システム の レベル は まあ 上がら な い よ と こ の 一 つ の 象 徴 的 な 数 字 が 今 回 の 100 億 円 だ っ た と いう ふう に 思い ます

明白了。本次演讲非常清晰地阐释了机制原理。感谢本次演讲者——Synfair株式会社联合代表村上隆史先生。节目正在实施听众问卷调查，详情请关注节目官方X账号，欢迎订阅。《Tokyo Business Hub》导航员野村崇史为您呈现。

。 そうですね 。 わかり ま し た 。いや 今 回 も 非常 に 分かり やす い メ カ ニズム が よく わ か る お 話 で し た ということ で 今 回 の プレ ゼン ター は シ ニ フェ アン 株 式 会 社 共同 代 表 の 村上 隆 史 さ ん で し た ありがとうございました ありがとうございました さ て 番 組 で は リス ナー アン ケート を 実 施 中 です 詳しく は 番 組 公 式 x を ご覧 ください ぜ ひ 番 組 を フォ ロー し て く だ さ れ ば 幸 い です あ な た の ビジネス ヒン ト に なる プログラム tokyo business hub ナビ ゲー ター は 野村 崇 史 で し た

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冲绳Junglelia开业引发多维度热议，但我觉得讨论过于情绪化了。纯粹从主题公园商业角度看，我有两点关注。

ジャン グ リア 沖 縄 が オープン し た んですけど これ が いろんな 意 味 で 話 題 に な っ て い ます ね 感 情 的 な 議 論 に なり すぎ て る な っ て いう ふう に 思い ま し た 純粋 に テー マ パーク ビジネス と し て 見 た 時 に 僕 は 二 つ 気 に なる こと が あり ま し た 。

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